3.2.4 Теории структуры капитала

Деятельность любой компании носит многоцелевой характер, поэтому можно говорить о прибыли, величине капитала фирмы, доходности акций и др., т.е. давать оценку с помощью абсолютных и относительных показателей. В теории финансового менеджмента различают два понятия: «финансовая структура» и «структура капитала коммерческой организации». Под термином «финансовая структура» подразумевают способ финансирования деятельности коммерческой организации в целом, т.е. структуру всех источников средств, включая краткосрочные. Второй термин чаще всего обозначает более узкую часть источников средств – долгосрочные пассивы (собственные источники средств и долгосрочный заемный капитал). В дальнейшем речь будет идти о структуре капитала, поскольку мы будем рассматривать политику принятия решений долгосрочного характера в отношении компании.

Собственные и заемные источники средств различаются по ряду параметров, основные из которых приведены в таблице 3.2. Из приведенной таблицы видно, что структура капитала, по-видимому, оказывает прямое влияние на результаты финансово-хозяйственной деятельности коммерческой организации и косвенное влияние на отношение к ней собственников и инвесторов, т.е. на величину капитала.

Таблица 3.2 Ключевые различия между основными видами источников средств

Признак капитала

Тип капитала

собственный

заемный

Право на участие в управлении предприятием

Дает

Не дает

Право на получение части прибыли и имущества

По остаточному принципу

Первоочередное

Ожидаемая доходность

Варьируется

Обычно предопределена

Срок возврата капитала инвестору

Не установлен

Установлен условиями договора

Льгота по налогу

Нет

Есть

Понятия «стоимости капитала» и «оценка капитала» значительно разнятся. Последний термин, как правило, используется в отношении акционерного или заемного капитала. В частности, можно говорить о двух оценках этих источников: балансовой и рыночной. Как видно из названия, балансовая оценка некоторого объекта учета – это его оценка, представленная в основной отчетной форме – бухгалтерском балансе. Рыночная оценка чаще всего существенно отличается от балансовой, причем в любую сторону. В качестве примера можно привести акционерный капитал: величина уставного капитала в балансе исчислена исходя из номинала акций, однако их рыночная стоимость, а, следовательно, и рыночная оценка уставного капитала, может быть значительно выше.

Для финансовых менеджеров и потенциальных инвесторов интерес представляет не только оценка сложившегося финансового положения, но и перспективы компании, ее привлекательность как объекта инвестирования, что находит выражение в рыночных ценах ее акций. Одним из ключевых в большинстве рейтингов ведущих компаний мира является показатель рыночной капитализации компании, под которым понимают произведение рыночной цены акций (чаще всего привилегированные акции не учитываются при расчете этого показателя) на число акций, выпущенных ею в обращение.

В дополнение к показателю рыночной капитализации в финансовом менеджменте важную роль играет показатель, рассчитываемый как сумма рыночных стоимостей акционерного и заемного капиталов, который условно можно назвать рыночной стоимостью фирмы. Он дает обобщенную оценку положения компании на рынке капитала. Понятно, что при прочих равных условиях, чем больше ее значение, тем более крупной является компания, а это, как уже отмечалось, нередко является одним из критериев успешности работы компании в целом и ее управленческого персонала в частности. Наращивание рыночной стоимости фирмы на практике осуществляется различными способами: эмиссией ценных бумаг, получением кредитов, реинвестированием прибыли.

Для определения рыночной стоимости фирмы существует несколько подходов. Когда исходным элементом анализа служит рыночная оценка активов и эта оценка превосходит балансовую (меньше ее), то разность может трактоваться как условная прибыль (убыток); она увеличивает (уменьшает) собственный капитал, т.е. входит в состав статей пассива баланса. Если отталкиваются от рыночной оценки пассивов, то в этом случае разность между рыночной оценкой пассивов и рыночной оценкой активов представляет собой гудвилл. Он может быть положительным или отрицательным в зависимости от знака разности. Экономический смысл гудвилла заключается в стоимостной оценке наработанной фирмой к моменту анализа нематериальной ее ценности (торговой марки, имеющихся у компании патентов и др.).


При прочих равных условиях, чем больше значение положительного гудвилла, тем большую ценность представляет собой данная компания. Гудвилл необходим при покупке и продаже бизнеса, слиянии и поглощении, а так же при управлении стоимостью компании.

Оценивают гудвилл в основном исходя из нематериальных активов, которые можно условно можно разделить на три группы:

· к первой относятся нематериальные активы, неотделимые от предприятия: обученный персонал, достижения в области рекламы и продвижения своей продукции, преимущества территориального расположения, репутация бизнеса. Активы этой группы, как правило, имеют неопределенный срок службы и оцениваются в совокупности, поэтому считаются неамортизируемыми;

· вторая группа – это нематериальные активы, неотделимые от сотрудника предприятия. В их числе личная репутация и профессиональные навыки конкретного сотрудника, включая ноу-хау, коммерческие способности и т.д. Как и активы первой группы, они не имеют срока использования и не амортизируются;

· третья группа – это нематериальные активы, в общем случае отделимые от предприятия: фабричные марки, фирменные знаки, торговые марки, авторские права, патенты и т.д. Любой актив этой группы может быть оценен отдельно.

Приобретенная деловая репутация учитывается на балансе и амортизируется в течение 20 лет, но не более срока деятельности организации. Если же приобретенная деловая репутация компании отрицательна, она равномерно относится на финансовые результаты компании как операционный доход.

Основными путями наращивания рыночной стоимости фирмы является генерирование прибыли и эмиссия ценных бумаг. Поскольку стоимость различных источников средств варьируется, есть смысл предположить, что, меняя структуру капитала, компания может увеличивать и свою стоимость.

С позиции соотнесения риска и доходности в отношении акционеров привлечение заемных источников не только вызывает увеличение рисковости компании, но и должно сопровождаться, по крайней мере, теоретически, повышением ожидаемой доходности собственного капитала. Причина здесь достаточно очевидна и заключается в том,

что, как правило, новый проект, на реализацию которого мобилизуются финансовые ресурсы, должен быть привлекательным, т.е. экономически выгодным. Если собственных средств компании не хватает на принятие такого выгодного проекта, то приходится привлекать заемные средства, т.е. повышение доходности сопровождается и ростом риска. При этом актуальным становятся вопросы о достаточности повышения доходности для компенсации возросшего риска и о возможности формирования оптимальной структуры капитала компании.

Проблема возможности и целесообразности управления структурой капитала давно является предметом споров среди ученых и практиков. Существуют два основных подхода к этой проблеме:

1) традиционный;

2) теория Ф. Модильяни и М. Миллера.

Последователи первого подхода считают, что: а) стоимость капитала фирмы зависит от его структуры; б) существует оптимальная структура капитала, минимизирующая значение WACC и, следовательно, максимизирующая рыночную стоимость фирмы. При этом приводятся следующие аргументы. Средневзвешенная стоимость капитала зависит от стоимости его составляющих, обобщенно подразделяемых на два вида – собственный и заемный капитал. В зависимости от структуры капитала стоимость каждого из этих источников меняется, причем темпы изменения различны.

Рис. 3.5 Традиционный взгляд на зависимость стоимости и структуры капитала

Многочисленные исследования показали, что умеренный рост доли заемных средств, т.е. некоторое повышение финансового риска, не вызывает немедленной реакции акционеров в плане увеличения требуемой доходности, однако при превышении некоторого порога безопасности ситуация меняется, и акционеры начинают требовать большей доходности для компенсации риска. Одновременно и стоимость заемного капитала, оставаясь сначала практически неизменной, при определенном изменении состава источников начинает возрастать. Поскольку, как уже отмечалось, стоимость заемного капитала (kd) в среднем ниже, чем стоимость собственного капитала (kе), существует структура капитала, называемая оптимальной, при которой показатель WACC имеет минимальное значение, а следовательно, рыночная стоимость фирмы будет максимальной (рис. 3.5 и 3.6).

Основоположники второго подхода Ф. Модильяни и М. Миллер (1958 г.) утверждают как раз обратное – при некоторых условиях рыночная стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от его структуры, а, следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя и наращивать рыночную стоимость фирмы за счет изменения структуры капитала.

Последнее утверждение иногда называют «принципом пирога»: можно по-разному делить пирог, но его величина при этом, естественно, не меняется (рис. 3.7).

Рис. 3.6 Зависимость рыночной стоимости фирмы от уровня финансового левериджа и структуры ее источников: 1 – стоимость компании; 2 – оценка собственного капитала; 3 – оценка заемного капитала

Основные положения теории Модильяни-Миллера заключаются в следующем:

· с ростом доли заемного капитала происходит возрастание цены собственного капитала для компенсации инвестором возрастающего финансового риска компании в целом;

· показатели цены собственного капитала структуры источников средств связаны линейной зависимостью (это следует из уравнения WACC для случая, когда источники подразделяются на две группы: собственные и заемные). Эта зависимость может быть расписана как в условиях предпосылки отсутствия налогов, так и без этой предпосылки;

· стоимость собственного капитала финансово зависимой компании представляет собой сумму стоимости собственного капитала финансово независимой компании и премии за риск, равной произведению разницы в значениях стоимости собственного и заемного капитала на величину финансового левериджа:

ССК = ССКфн + (ССКфн – СЗКфз) * ЗК/СК,           (3.8)

где ССКфн – стоимости собственного капитала финансово независимой компании; СЗКфз – стоимость заемного капитала финансово зависимой компании; ЗК – заемный капитал; СК – собственный капитал.

Если компания не привлекает внешних источников средств, то средневзвешенная стоимость капитала равна стоимости собственного капитала финансово независимой компании:

WACC  = ССКфн.

Рис. 3.7 «Принцип пирога» в приложении к стоимости фирмы