3.4  Дивидендная политика и факторы, ее определяющие

Основные термины и понятия

Термин «дивидендная политика» связан с распределением прибыли на предприятии. Если дивиденд выплачивается из нераспределенной прибыли, то этот термин утрачивает свой смысл и приобретает новый: он означает «распределение».

Дивиденды могут выплачиваться из капитала. Такие дивиденды называются ликвидационными.

Термин «дивиденд» в своем прямом смысле может быть применен только если выплачивается из чистой прибыли. Дивиденды не всегда выплачиваются в денежной форме.

Если организационно-правовая форма предприятия – не акционерное общество, то на нем тоже распределяется прибыль, только меняется терминология. Вместо акций и дивидендов используются термины: пай, вклад, прибыль на вклад.

Если предприятие заботится о благосостоянии собственника, оно должно разрабатывать эффективную финансовую политику.

Основной целью разработки дивидендной политики является установление необходимой пропорциональности между текущим потреблением прибыли собственниками и будущим ее ростом, максимизирующим рыночную стоимость предприятия и обеспечивающим стратегическое его развитие. Исходя из этой цели понятие дивидендной политики может быть сформулировано следующим образом: дивидендная политика представляет собой составную часть общей политики управления прибылью, заключающуюся в оптимизации пропорций между потребляемой и капитализируемой ее частями с целью максимизации рыночной стоимости предприятия.

Дивидендная политика, как и управление структурой капитала, оказывает существенное влияние на положение компании на рынке капитала, в частности на динамику цены его акций. Дивиденды представляют собой денежный доход акционеров и в определенной степени сигнализируют им о том, что коммерческая организация, в акции которой они вложили свои деньги, работает успешно. Упрощенную схему распределения прибыли отчетного периода можно представить следующим образом: часть прибыли выплачивается в виде дивидендов, оставшаяся часть реинвестируется в активы компании. Реинвестированная часть прибыли является внутренним источником финансирования деятельности компании, поэтому очевидно, что дивидендная политика существенно влияет на размер привлекаемых компанией внешних источников финансирования.

С теоретической позиции выбор дивидендной политики предполагает решение двух ключевых вопросов:

1) влияет ли величина дивидендов на изменение совокупного богатства акционеров;

2) если да, то какова должна быть оптимальная их величина.

Утвердительный ответ на первый вопрос не вызывает сомнения – дивидендная политика, как и управление структурой капитала компании, оказывает существенное влияние на изменение благосостояния ее владельцев. Для того чтобы подтвердить эту достаточно очевидную истину, вспомним одну из основных моделей оценки акций – модель Гордона (3.2). Из этой модели  видно, что чем больше ожидаемый дивиденд и чем выше темп его прироста, тем больше теоретическая стоимость акции. Повышение стоимости акции как раз и равносильно увеличению благосостояния акционеров. Таким образом, напрашивается вывод о целесообразности наращивания величины дивиденда во времени.

Порядок выплаты дивидендов

Понятие «дивиденды» относится обычно к выплате части доходов компании ее владельцам. Согласно действующим нормативным документам дивидендом является часть чистой прибыли акционерного общества, распределяемая среди акционеров пропорционально числу акций, находящихся в их распоряжении. Дивиденд может выплачиваться с определенной периодичностью, что регулируется национальным законодательством. Принятая в большинстве стран процедура выплаты дивидендов стандартна и проходит в несколько этапов (рис. 3.9).      

Дата объявления дивидендов – это день, когда совет директоров принимает решение (объявляет) о выплате дивидендов, их размере, датах переписи и выплаты. Многие компании публикуют эту информацию в финансовой прессе. Дата переписи – день регистрации акционеров, имеющих право на получение объявленных дивидендов. Необходимость в такой регистрации определяется тем, что состав акционеров постоянно меняется ввиду обращения акций на рынке ценных бумаг. Дата переписи обычно назначается за 2 – 4 недели до дня выплаты дивидендов. Для того чтобы установить, кто имеет право на дивиденды, назначается экс-дивидендная дата: лица, купившие акции до этой даты, имеют право на дивиденды за истекший период; лица, купившие акции в этот день и позже, такого права не имеют. Экс-дивидендная дата назначается обычно за четыре деловых дня до момента дивидендной переписи. Дата выплаты – день, когда производится рассылка чеков акционерам, или когда они могут получить дивиденды непосредственно.

Рис. 3.9 Примерная последовательность выплаты дивидендов

Экс-дивидендная дата является примечательной, так как показывает динамику цен данных акций – обычно в первые минуты этого дня цена акций падает примерно на величину объявленного к выплате дивиденда. Более точные прогнозные расчеты величины снижения цены акций рассчитываются брокерами, принимающими решение о сравнительной выгодности покупки акций накануне экс-дивидендной даты и последующей уплаты налога на полученный дивиденд или покупку акций по сниженной цене и на условиях потери текущего дивиденда после наступления экс-дивидендной даты.

Общество не вправе принимать решение о выплате (объявлении) дивидендов в следующих случаях:

1) не полностью оплачен уставный капитал общества;

2) обществом не выкуплены в полном объеме собственные акции, по которым у их владельцев возникло право требовать их выкупа;

3) на момент выплаты дивидендов общество отвечает признакам несостоятельности (банкротства), определенным правовыми актами РФ, или данные признаки появятся у общества в результате выплаты дивидендов;

4) стоимость чистых активов общества меньше суммарной величины его уставного капитала, резервного фонда (капитала) и превышения определенной уставом ликвидационной стоимости над номинальной стоимостью размещенных привилегированных акций.

Виды дивидендных выплат и их источники

Источник выплаты дивидендов – чистая прибыль общества за истекший год. По привилегированным акциям дивиденды могут выплачиваться за счет специально созданных для этого фондов (последние используются для выплаты дивидендов в случае недостаточности прибыли или убыточности общества). Поэтому теоретически коммерческая организация может выплатить общую сумму текущих дивидендов в размере, превышающем прибыль отчетного периода. Однако базовым является вариант распределения чистой прибыли текущего периода. Поскольку законом не предусматривается использование нераспределенной прибыли прошлых лет для выплаты дивидендов, существенно повышается ответственность совета директоров и акционеров в отношении направлений распределения чистой прибыли отчетного года. Это ограничение в определенной степени нарушает права собственников в отношении возможности использования собственных средств.

Величина чистой прибыли любой компании подвержена колебаниям; не исключена также ситуация, когда компания может отработать с убытком. Принятие решения о размере дивидендов в любом случае является непростой задачей. Во-первых, в условиях рынка всегда имеются возможности для расширения производственных мощностей или участия в новых инвестиционных проектах. Во-вторых, нестабильность выплаты дивидендов или резкое изменение их величины чреваты снижением курсовой стоимости акций.

Важным аргументом в пользу стабильности дивидендной политики является феномен так называемого «эффекта клиентуры». Под «клиентурой» понимается совокупность инвесторов, по той или иной причине заинтересованных именно в данной компании. У каждой компании складывается своя «клиентура», т.е. инвесторы, которых вполне устраивает предлагаемая компанией политика в области доходов и дивидендов. Поскольку рациональные акционеры в большей степени предпочитают стабильность и определенную предсказуемость дивидендной политики, чем получение каких-то экстраординарных доходов, любые ее изменения должны вводиться крайне осторожно.

Что касается формализованных алгоритмов распределения прибыли, то в мировой практике разработаны различные варианты дивидендных выплат. Коротко охарактеризуем их.

Варианты дивидендных выплат

Методика постоянного процентного распределения прибыли. Как известно, чистая прибыль распределяется на выплаты дивидендов по привилегированным акциям и прибыль, доступную владельцам обыкновенных акций. Прибыль, доступная владельцам обыкновенных акций, в свою очередь, распределяется решением собрания акционеров на дивидендные выплаты по обыкновенным акциям и нераспределенную прибыль.

Одним из основных аналитических показателей, характеризующих дивидендную политику, является коэффициент «дивидендный выход», представляющий собой отношение дивиденда по обыкновенным акциям к прибыли, доступной владельцам обыкновенных акций (в расчете на одну акцию). Дивидендная политика постоянного процентного распределения прибыли предполагает неизменность значения коэффициента выплаты дивидендов. Если коммерческая организация закончила год с убытком, дивиденд может вообще не выплачиваться. Отличительной особенностью этого подхода является вполне вероятная значительная вариация дивиденда по обыкновенным акциям, что, как уже отмечалось, может приводить и, как правило, приводит к нежелательным колебаниям рыночной цены акций. А именно, снижение выплачиваемого дивиденда вызывает падение курса акций. Хотя такая дивидендная политика используется некоторыми

фирмами, большинство теоретиков и практиков в области финансового менеджмента не рекомендуют ее применять.

Таким образом, недостатками политики постоянного процентного распределения прибыли выплат является:

· нестабильность размеров дивидендных выплат из-за нестабильности формирования чистой прибыли;

· очень высокий уровень риска для акционеров;

· снижение инвестиционной привлекательности фирмы.

Методика фиксированных дивидендных выплат. Политика фиксированных дивидендных выплат предусматривает регулярную выплату дивиденда на акцию в неизменном размере в течение продолжительного времени. Например, если фирма развивается успешно, и в течение ряда лет доход на акцию стабильно превышает некоторый уровень, то размер дивиденда может быть повышен. То есть имеется определенный лаг (несовпадение) между доходом на акцию и фиксированным уровнем дивидендных выплат.


Определяя размер фиксированного дивиденда на некоторую перспективу, компании в качестве ориентира нередко используют приемлемые для них значения показателя «дивидендный выход». Данная методика позволяет в определенной степени нивелировать влияние психологического фактора и избежать колебания курсовых цен акций, характерного для методики постоянного процентного распределения прибыли.

Преимущество политики фиксированных дивидендных выплат – в стабильности получения дохода, надежность. Недостатком её является отсутствие связи с финансовым результатом деятельности фирмы.

Методика выплаты гарантированного минимума и экстра-дивидендов. Эта методика является развитием методики фиксированных дивидендных выплат. Компания выплачивает регулярные фиксированные дивиденды, однако периодически в случае успешной деятельности акционерам выплачиваются экстра-дивиденды. Термин «экстра» означает премию, начисленную к регулярным дивидендам и имеющую разовый характер, т.е. получение ее в следующем году не обещают. Более того, здесь также рекомендуется использовать психологическое воздействие премии – она не должна выплачиваться слишком часто, поскольку в этом случае становится ожидаемой, а сама методика выплаты экстра-дивидендов превращается в бесполезную.

Политика выплаты гарантированного минимума и экстра-дивидендовнаиболее взвешенный тип дивидендной политики. Её преимуществами являются гарантированность выплаты дивидендов и прямая тесная связь с финансовым результатом. Недостатками является то, что при продолжительной выплате минимальный размер дивидендов снижает инвестиционную привлекательность фирмы, и падает курс акций.

Методика выплаты дивидендов по остаточному принципу. Суть методики выплаты дивидендов по остаточному принципу состоит в том, что дивиденды должны выплачиваться в последнюю очередь – после того как удовлетворены все обоснованные инвестиционные потребности компании. Отсюда видна и последовательность действий:

· составляется оптимальный бюджет капиталовложений;

· определяется оптимальная структура источников финансирования, в рамках которой выявляется величина собственного капитала, необходимого для исполнения бюджета;

· дивиденды выплачиваются только в том случае, если осталась прибыль, невостребованная для финансирования инвестиций.

Преимущество методики выплаты дивидендов по остаточному принципу заключается в том, что повышается финансовая устойчивость компании, а, следовательно, растет её финансовая независимость.

Методика постоянного возрастания размера дивидендов. Политика постоянного возрастания размера дивидендов («никогда не снижай годовой дивиденд») – предполагает возрастание уровня дивидендных выплат, причем дивиденды возрастают в твердом проценте прироста к размеру дивидендов в прошедшем периоде. Её преимуществом является высокая привлекательность у потенциальных инвесторов, недостатками – отсутствие гибкости в ее проведении и постоянная финансовая напряженность (если темп роста дивидендов растет быстрее, чем сумма прибыли, то инвестиционная активность фирмы снижается.) Если такая политика не будет подкреплена постоянным ростом прибыли, это может привести к банкротству.

Методика выплаты дивидендов акциями. При этой форме расчетов акционеры получают вместо денег дополнительный пакет акций. Причины ее применения могут быть разными, например:

· компания имеет проблемы с денежной наличностью, ее финансовое положение не очень устойчиво. Чтобы хоть как-то избежать недовольства акционеров, директорат компании может предложить выплату дивидендов дополнительными акциями;

· возможен и второй вариант: финансовое положение компании устойчиво, более того, она развивается быстрыми темпами, поэтому ей нужны средства на развитие – они и поступают к ней в виде нераспределенной прибыли;

· наконец, возможны и такие причины, как желание изменить структуру источников средств, желание наделить успешно работающий высший управленческий персонал акциями для того, чтобы «привязать» их к фирме и, тем самым, стимулировать их еще более активную работу и т.п.

При методике выплаты дивидендов акциями акционеры на деле практически не получают ничего, поскольку выплаченный им дивиденд равен по величине уменьшению принадлежащих им средств, капитализированных в уставном капитале и резервах. Количество акций увеличилось, валюта баланса не изменилась, т.е. стоимостная оценка активов на одну акцию уменьшилась. Тем не менее, до некоторой степени этот вариант устраивает и акционеров, поскольку они все же получают ценные бумаги, которые могут быть при необходимости проданы ими за наличные.

В зависимости от размера выплачиваемого акциями дивиденда рыночная цена акций ведет себя по-разному. Считается, что небольшие дивиденды практически не оказывают влияния на цену; если дивиденд существен, рыночная цена акций после выплаты дивидендов может значительно упасть.

Выплата дивидендов акциями может сопровождаться либо одновременным увеличением уставного капитала и валюты баланса, либо простым перераспределением источников собственных средств без увеличения валюты баланса. В экономически развитых странах второй вариант встречается чаще. В этом случае происходит увеличение уставного капитала за счет уменьшения эмиссионного дохода и нераспределенной прибыли прошлых лет.

В финансовом менеджменте разработаны некоторые приемы искусственного регулирования курсовой цены, которые при определенных условиях могут оказать влияние и на размер выплачиваемых дивидендов. К ним относятся дробление, консолидация и выкуп акций.

Методика дробления акций. Операция дробления акций, называемая также их расщеплением или сплитом, не относится непосредственно к форме выплаты дивидендов, однако она может влиять как на размер дивидендов, так и на курсовую стоимость акций. В литературе описаны ситуации, когда дробление акций приводило к росту капитализированной стоимости компании ввиду повышения ликвидности акций и, следовательно, росту числа потенциальных акционеров.

Дробление акций производится обычно процветающими компаниями, акции которых со временем значительно повышаются в цене. Многие компании стараются не допускать слишком высокой цены своих акций, поскольку это может отразиться на их ликвидности. Техника дробления такова: получив разрешение от акционеров на проведение этой операции, директорат компании в зависимости от рыночной цены акций определяет наиболее предпочтительный масштаб дробления, например, две новые акции за одну старую, три новые акции за одну старую и т.д. Далее производится замена ценных бумаг. Валюта баланса, а также структура собственного капитала в этом случае также не меняется – увеличивается лишь количество обыкновенных акций. Возможна и обратная процедура – консолидация акций, несколько старых акций меняются на одну новую (про

порции могут быть любыми).

Рис. 3.10 Динамика размера дивидендов на одну акцию при различных типах дивидендной политики:

1 – постоянного возрастания размера дивидендов; 2 – стабильного уровня дивидендов по отношению к прибыли; 3 – минимального стабильного размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды; 4 – стабильного размера дивидендных выплат; 5 – остаточной политики дивидендных выплат

Что касается дивидендов, то здесь все зависит от директората и самих акционеров; в частности, дивиденды могут измениться пропорционально изменению нарицательной стоимости акций, т.е. дробление акций в принципе не влияет на долю каждого акционера в активах компании. Однако если новая нарицательная стоимость и новый размер дивиденда были установлены с использованием разных алгоритмов, то это может оказать влияние на получаемый акционерами доход.

Следует отметить, что и методика дробления акций, и методика выплаты дивидендов акциями имеют одну общую негативную черту – они сопровождаются дополнительными расходами по выпуску новых ценных бумаг.

Методика выкупа акций. Выкуп собственных акций разрешен не во всех странах, в частности в Германии он запрещен. Основная причина – желание избежать преувеличения общей величины активов компании за счет отражения в балансе активов, ценность которых не вполне очевидна.

Причины, которые заставляют компанию выкупать свои акции, в случае, если это не запрещено законом, могут быть различными. В частности, акции в портфеле нужны для предоставления своим работникам возможности стать акционерами своей компании, для уменьшения числа владельцев компании, для повышения курсовой цены и др. В определенной степени эта операция оказывает влияние на совокупный доход акционеров. На рисунке 3.10 представлена динамика размера дивиденда на одну акцию при различных типах дивидендной политики.

Определение уровня дивидендных выплат на одну простую акцию осуществляется по формуле:

УДВпа = (ФДВ – ВП) / Кпа,                (3.9)

где УДВпа – уровень дивидендных выплат на одну акцию; ФДВ – фонд дивидендных выплат, сформированный в соответствии с избранным типом дивидендной политики; ВП – фонд выплат дивидендов владельцам привилегированных акций (по предусматриваемому их уровню); Кпа – количество простых акций, эмитированных акционерным обществом. 

Существует три принципиальных подхода к формированию дивидендной политики – «консервативный», «умеренный» («компромиссный») и «агрессивный». Каждому из этих подходов соответствует определенный тип дивидендной политики (табл. 3.3).

Таблица 3.3  Выбор типа дивидендной политики акционерного общества

Определяющий подход к формированию дивидендной политики

Варианты используемых типов дивидендной политики

Консервативный

1. Остаточная политика дивидендных выплат

2. Политика стабильного размера дивидендных выплат

Умеренный (компромиссный)

3. Политика минимального стабильного размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды

Агрессивный

4. Политика стабильного уровня дивидендов

5. Политика постоянного возрастания размера дивидендов