8.2. Модели структуры капитала

Структура капитала представляет собой соотношение собствен­ных и заемных средств долгосрочного характера. Структура капитала определяет многие аспекты деятельности предприятия и оказывает прямое влияние на его финансовые результаты.

Управление структурой капитала является одной из наиболее важных и сложных задач финансового менеджмента. Оно заключает­ся в создании смешанной структуры капитала, представляющей та­кое оптимальное соотношение собственных и заемных источников, при котором минимизируются общие капитальные затраты и макси­мизируется рыночная стоимость предприятия.

Решение использовать или не использовать заемные средства в качестве дополнительного источника финансирования обусловливает возникновение двух видов риска: производственного и финансового.

Производственный риск измеряется колебаниями в рентабель­ности активов предприятия, обусловленными изменениями величины получаемой прибыли. Рентабельность активов (ROA) определяется как отношение дохода инвесторов к величине активов. При отсутствии заемных средств она рассчитывается как соотношение чистой при­были к акционерному капиталу в форме обыкновенных акций.

Рентабельность инвестируемого капитала {ROI), состоящего из собственных и заемных средств, определяется как соотношение чистой прибыли держателей обыкновенных акций с процентами за кредит к инвестируемому капиталу.

Производственный риск зависит от влияния различных факто­ров, важнейшими из которых являются динамика спроса и цены на продукцию, размер затрат на производство продукции и изменение удельного веса постоянных затрат в общей сумме затрат на предпри­ятии (операционный рычаг).

Действие операционного рычага проявляется в том, что любое изменение выручки от реализации продукции отзывается более силь­ным изменением величины прибыли в связи с различной степенью влияния постоянных и переменных затрат в составе себестоимости на формирование финансовых результатов деятельности предприя­тия. Данная зависимость носит нелинейный характер, поэтому най­ти оптимальное сочетание постоянных и переменных расходов — затруднительно. Чем выше доля постоянных расходов в составе себестоимости продукции, тем выше уровень операционного рычага. На практике для определения силы воздействия операционного рычага используют отношение валовой маржи к прибыли предприя­тия.

Финансовый риск при использовании заемных средств можно рассматривать как риск, связанный с недостатком средств для вы­платы процентов и погашения долгосрочных ссуд и займов. На сте­пень финансового риска указывает сила финансового рычага. Действие финансового рычага характеризует целесообразность и эффективность использования предприятием заемных средств как источника долгосрочного финансирования хозяйственной деятель­ности. Использование заемных средств связано со значительными издержками. Финансовый рычаг представляет собой потенциальную возмож­ность влиять на прибыль предприятия путем изменения объема и структуры долгосрочных пассивов. Действие финансового рычага заключается в том, что предприятие, использующее заемные сред­ства, изменяет чистую рентабельность собственных средств и свои дивидендные возможности. Увеличение объема заемных средств усиливает действие операционного рычага, что, в свою очередь, ведет к возрастанию производствен­ного риска.

По расчетам европейских экономистов, эффект финансового рычага определяется как приращение к чистой рентабельности собственных средств, получаемое за счет использования кредита:

ЭФР = (1 — Т) * (RА — р) * ЗК : СК,

где ЭФР – сила воздействия финансового рычага (прирост коэффициента рентабельности собственного капитала); Т – ставка налога на прибыль; RА – экономическая  рентабельность активов, %;  р – средняя расчетная процентная ставка за кредит; ЗК – заемный капитал; СК – собственный капитал.

Эта формула позволяет определить безопасный для предприятия объем заемных средств, наиболее выгодные условия кредитования и приемлемую ставку ссудного процента. Кредит будет выгодным для предприятия, если он увеличит эффект финансового рычага.

Эффект финансового рычага состоит в том, что, чем выше его значение, тем более нелинейный характер приобретает связь между прибылью на акцию и прибылью предприятия до выплаты налогов и процентов. Предприятию, пользующемуся кредитом, каждый про­цент изменения прибыли до налогообложения и уплаты процентов за кредит приносит больше процентов изменения чистой прибыли на акцию, чем предприятию, не пользующемуся заемными средствами.

Проблемы возможности и целесообразности управления струк­турой капитала всегда находились в центре внимания экономистов. В соответствии с традиционным подходом, существует оптимальная структу­ра капитала, и цена капитала зависит от его структуры, а также от цены собственной и заемной его составля­ющих, так как при изменении структуры капитала цена этих источников изменяется.



Небольшое увеличение доли заемного капитала в общем объеме источников не оказывает существенного влияния на рост цены собственных источников. С ростом доли заемных средств цена соб­ственного капитала начинает увеличиваться, а цена заемного капи­тала сначала остается неизменной, а потом также начинает возра­стать. Так как цена заемного капитала в среднем ниже цены соб­ственного капитала, существует оптимальная структура капитала, при которой средневзвешенная цена капитала имеет минимальное значе­ние, и, следовательно, цена предприятия будет максимальной.

Увеличение доли заемных источников в структуре капитала не увеличивает стоимость фирмы, так как выгода от более дешевого заемного капитала уравновешивается увеличением цены ее акцио­нерного капитала в связи с увеличением степени риска. Согласно выводам теории Модильяни — Милле­ра, при отсутствии налогов цена капитала, а также стоимость самой фирмы не зависят от структуры источников капитала. В 1963 г. появилась новая работа Модильяни — Миллера, в ко­торой было учтено влияние налога на прибыль на стоимость капита­ла фирмы. Авторами был сделан вывод о том, что использование заемных источников увеличивает стоимость фирмы, поскольку процен­ты по займам вычитаются из налогооблагаемой прибыли, в результа­те чего увеличивается величина операционной прибыли.

С возрастанием доли заемного капитала эффективность финан­сового рычага возрастает. В результате стоимость фирмы достигает максимальной величины при стопроцентном привлечении заемного капитала. При отсутствии заемного капитала стоимость фирмы рав­на рыночной цене акционерного капитала.

В 1976 г. М. Миллер разработал модель влияния заемного финансирования на стоимость фирмы с учетом налогов на физических и юридических лиц. В расчет были приняты: налог на личный доход от владения акциями (Ts) и налог на личный доход от предоставления займов (Td). Согласно модели Миллера, стоимость финансово независимой фирмы (Vu) определяется по формуле

Vu = EBIT*(1-T)*(1-Ts) : Ksu,

где EBIT – чистая операционная прибыль до выплаты процентов и налогов;  T – ставка налога на прибыль;  Кsu –  требуемая доходность акционерного капитала.

В этом случае стоимость фирмы со смешанными источниками фи­нансирования  (V1) определяется по формуле

V1 = Vu + í1 — [(1-T) * (1-Ts)] : (1-Td)ý * D,

где D —  рыночная цена заемного капитала.

Основные положения теории Модильяни — Миллера подверга­ются критике многих экономистов. Главным ее недостатком являет­ся несоответствие большинства теоретических допущений реальной ситуации, складывающейся на рынках. Это привело к появлению компромиссных моделей, учитываю­щих ряд недостатков предыдущей модели, сущность которых выра­жена следующей формулой:

V1 = Vu + T * D — PVf — PVa,

где PVf – приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с финансовыми затруднениями;  PVa – приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с агентскими отношениями.

Затраты, связанные с финансовыми затруднениями, представля­ют собой дополнительные затраты предприятия при возникновении угрозы его банкротства. Они выражаются в прямых и косвенных за­тратах банкротства. Эти затраты достаточно велики и достигают иногда 20 % стоимости фирмы. Агентские затраты представляют собой расходы по обеспечению управления предприятием и контроля за его эффективностью. Оценка агентских затрат достаточно сложна и страдает определенным субъективизмом, однако их необходимо учитывать при определении цены капитала.

Компромиссные модели могут использоваться при принятии решения о целесообразности привлечения заемных средств. Они позволяют сопоставить затраты, связанные с финансовыми затруд­нениями и агентскими расходами, с суммой экономии средств на налогах, возникающей в результате привлечения заемных средств. Однако, несмотря на привлекательность, компромиссные модели не все­гда находят практическое применение. Профессор Г. Дональдсон на основе исследования практики формирования структуры капитала сделал вывод о том, что предприятия предпочитают финансировать свою деятельность преимущественно за счет нераспределенной при­были и акционерного капитала. В случае нехватки средств для финан­сирования новых проектов они в первую очередь прибегают к зай­мам и выпуску конвертируемых долговых обязательств, не выпуская новых обыкновенных акций. Таким образом, источники собственно­го капитала Дональдсон разделил на две неравнозначные части: нераспределенную прибыль и новые обыкновенные акции, что про­тиворечит компромиссным моделям. Дальнейшее развитие компромиссные модели получили в трудах профессора  Майерса, объединенных в теорию асимметричной информации структуры капитала. Суть ее заключается в том, что менеджеры лучше осведомлены о реальном состоянии дел и перс­пективах развития предприятия, чем его акционеры и другие инве­сторы. Это и следует учитывать при разработке оптимальной струк­туры капитала предприятия.