3.1  Состав, структура долгосрочных пассивов. Управление источниками долгосрочного финансирования

Управление пассивами организации – это управление капиталом (собственными средствами, чистыми активами). Под капиталом также могут пониматься долгосрочные пассивы, поскольку за рубежом долгосрочные заемные средства по своему назначению и функциям приравниваются к собственным. Капитал выполняет ряд функций:

· защитную – создание резервов на случай убытков и выплаты компенсаций кредиторам при ликвидации компании;

· оперативную – обеспечение средствами, которые необходимы для создания, организации и функционирования компании, еще до привлечения достаточного количества заемных средств;

· регулирующую – регулирование роста компании, приводящее в соответствие расширение фирмы и ее жизнеспособность в долгосрочном периоде.

Существует понятие «финансовые ресурсы организации», которое несколько отличается от понятия «капитал». Финансовые ресурсы – это совокупность денежных средств строго целевого использования, обладающие способностью к потенциальной мобилизации или иммобилизации. Между тем с позиций управления финансами организации принято отождествлять понятие «капитал» и «финансовые ресурсы», для того чтобы иметь возможность решения конкретных задач по оптимизации структуры капитала.

Источники финансирования деятельности компании можно классифицировать следующим образом

1) по отношению к собственности:

- собственные источники

- заемные источники

2) по видам собственников:

- государственные ресурсы

- средства юридических и физических лиц

- иностранный капитал

3) по временным характеристикам:

- краткосрочные

- долгосрочные

Организационными формами финансирования являются:

· самофинансирование:

- прибыль;

- амортизационный капитал;

- резервный капитал;

- добавочный капитал;

· акционерное и долевое финансирование:

- участие в уставном капитале;

- покупка акций, паёв;

· заемное финансирование:

- банковские кредиты;

- облигационные займы;

- лизинг;

· бюджетное финансирование:

- кредиты на возвратной основе из бюджетов различных уровней;

- ассигнование на безвозмездной основе из этих же бюджетов;

- целевые адресные программы.

Основными формами финансирования является финансирование:

- с привлечением иностранного капитала;

- проектное финансирование;

- венчурное (неизвестные фирмы).

Вклады в уставный капитал бывают следующих видов:

· денежные средства (в рублях, в иностранной валюте по курсу Центрального банка);

· различные виды имущества;

· нематериальные активы (изобретения, патенты, брэнды, деловая репутация);

· производственные запасы (стоимость сырья, материалов);

· иное имущество и имущественные права.

В финансовом менеджменте под внутренними и внешними источниками финансирования понимают соответственно собственные и привлеченные (в том числе заемные) средства. Известны различные классификации источников средств. Поскольку проблема источников средств компании является основополагающей в решении вопроса управления пассивами организации, считаем целесообразным еще раз привести схему источников средств компании (рис. 3.1), уже рассмотренную нами в учебном пособии «Финансы организаций (предприятий)» [13].

Рис. 3.1 Структура источников средств компании

В основу группировки источников средств компании заложены идеи, формировавшиеся в нашей стране в течение многих десятилетий и используемые в настоящее время для разработки регламентированной структуры пассива бухгалтерского баланса.

Анализ приведенной структуры пассива баланса, характеризующего источники средств, показывает, что основными их видами являются:

· внутренние источники (средства собственников или участников в виде уставного капитала, нераспределенной прибыли и фондов собственных средств);

· заемные средства (ссуды и займы банков и прочих инвесторов);

· временно привлеченные средства (кредиторы).

Основным элементом приведенной схемы является собственный капитал. Источниками собственных средств являются:

· уставный капитал (средства от продажи акций и паевые взносы участников);

· резервы, накопленные предприятием;

· прочие взносы юридических и физических лиц (целевое финансирование, пожертвования, благотворительные взносы и др.).

К основным источникам привлеченных средств относятся:

· ссуды банков;

· заемные средства;

· средства от эмиссии облигаций и других ценных бумаг;

· кредиторская задолженность.              

Принципиальное различие между источниками собственных и привлеченных средств определяется юридической подоплекой – в случае ликвидации предприятия его владельцы имеют право на ту часть имущества предприятия, которая останется после расчетов с третьими лицами.

Основными источниками финансирования являются собственные средства. Приведем краткую характеристику этих источников.

Уставный капитал представляет собой сумму средств, предоставленных собственниками для обеспечения уставной деятельности предприятия. Содержание категории «уставный капитал» зависит от организационно-правовой формы предприятия:

· для государственного предприятия – стоимостная оценка имущества, закрепленного государством за предприятием на праве полного хозяйственного ведения;

· для товарищества с ограниченной ответственностью – сумма долей собственников;

· для акционерного общества – совокупная номинальная стоимость акций всех типов;

· для производственного кооператива – стоимостная оценка имущества, предоставленного участниками для ведения деятельности;

· для арендного предприятия – сумма вкладов работников предприятия;

· для предприятия иной формы, выделенного на самостоятельный баланс, – стоимостная оценка имущества, закрепленного его собственником за предприятием на праве полного хозяйственного ведения.

При создании предприятия вкладами в его уставный капитал могут быть денежные средства, материальные и нематериальные активы. В момент передачи активов в виде вклада в уставный капитал право собственности на них переходит к хозяйствующему субъекту, т.е. инвесторы теряют вещные права на эти объекты. Таким образом, в случае ликвидации предприятия или выхода участника из состава общества или товарищества он имеет право лишь на компенсацию своей доли в рамках остаточного имущества, но никак не на возврат объектов, переданных им в свое время в виде вклада в уставный капитал. Уставный капитал, следовательно, отражает сумму обязательств предприятия перед инвесторами.

Уставный капитал основной и, как правило, единственный источник финансирования на момент создания организации акционерного типа (АО), характеризует долю собственника в активах. В балансе отражается суммой, определенной учредительными документами. Увеличение (уменьшение) уставного капитала допускается по решению собственников по итогам собрания за год с обязательным изменением учредительных документов. Законодательством предусматривается необходимость вынужденного изменения величины уставного капитала (в сторону понижения), если его величина превосходит стоимость чистых активов.

Уставный капитал определяет минимальный размер имущества, гарантирующего интересы его кредиторов. Для некоторых организационно-правовых форм существуют ограничения уставного капитала снизу.

Уставный капитал АО может состоять из простых и привилегированных акций (номинальная стоимость привилегированных не должна превышать 25 %. Акции, распределенные при его учреждении, должны быть полностью оплачены в течение срока, определенного уставом, но не менее 50 % должны быть оплачены в течение трех первых месяце и с момента регистрации, оставшаяся часть – в течение года с моментa регистрации).

В качестве вклада в уставный фонд могут быть внесены не только деньги, но и любые материальные ценности: здания, сооружения, оборудование, сырье, ценные бумаги, а также нематериальные активы.

Прибыль служит основным источником средств динамично развивающегося предприятия. В условиях рыночной экономики величина прибыли, остающаяся в распоряжении предприятия, зависит от многих факторов, основным из которых является соотношение доходов и расходов. Если раньше наращивание прибыли достигалось в основном за счет роста доходов и (или) сокращения затрат, то в последние годы перед администрацией предприятий всех форм собственности появилась еще одна возможность регулирования прибыли – за счет выбора таких приемов учета, которые позволяют наиболее целесообразно исчислить финансовые результаты и на законных основаниях снизить налоги в бюджет.

Предпосылками регулирования показателей отчетности предприятий являются: стремление снизить обложение налогами, привлечение в оборот дополнительных средств за счет внутренних источников, попытка снизить различного рода коммерческие риски, желание показать с наилучшей стороны финансовые результаты в отчетах акционерам, кредиторам, поставщикам и др.

Добавочный капитал как источник средств предприятия образуется, как правило, в результате переоценки основных средств и других материальных ценностей. Нормативными документами запрещается использование его на цели потребления. Добавочный капитал включает сумму дооценки основных средств, объектов капитального строительства и других материальных объектов имущества организации со сроком полезного использования свыше 12 месяцев, проводимой в установленном порядке, а также сумму, полученную сверх номинальной стоимости размещенных акций.

Направления использования этого источника регламентируются бухгалтерскими регуляторами и включают погашение снижения стоимости внеоборотных активов в результате их переоценки, увеличение уставного капитала, распределение между участниками организации.

Резервный капитал может создаваться в организации либо в обязательном порядке, либо если это предусмотрено в учредительных документах. Законодательством РФ предусмотрено создание резервных фондов в Открытых акционерных обществах (ОАО) и организациях с участием иностранных инвестиций. Согласно закону об АО величина резервного капитала определяется в уставе общества и не должна составлять меньше 15 % уставного капитала. Формирование резервного капитала осуществляется путем обязательных ежегодных отчислений до достижения им установленного размера. Величина отчислений определяется в уставе, но не должна составлять меньше 5 % чистой прибыли (прибыли, остающейся в распоряжении владельцев общества после расчетов с бюджетом по налогам). Средства резервного капитала предназначены для покрытия убытков, погашения облигаций общества, выкупа собственных акций, при отсутствии других средств (по закону об АО).

Все источники средств предприятия, представленные в пассивной части его бухгалтерского баланса, можно сгруппировать различными способами. Ключевым элементом любой группировки является обособление капитала как важнейшей экономической категории (см. рис. 3.1). Авансированный капитал является тем показателем, который дает обобщенную характеристику финансовой мощи предприятия, его размеров. Не случайно одним из основных документов по гармонизации бухгалтерского учета в рамках Европейского сообщества – Четвертой директивой – предусмотрены два типовых формата бухгалтерского баланса, основанные на двух принципиально различных балансовых уравнениях:

ВА + (ТА – ТО) = УК + НП + ЗК;

ВА + ТА = УК + НП + ЗК + ТО,

где ВА – основные средства и внеоборотные активы; ТА – оборотные средства (текущие активы); ТО – текущая кредиторская задолженность (текущие обязательства); УК – уставный капитал; НП – нераспределенная прибыль (включая фонды и резервы, созданные за счет прибыли); ЗК – заемный капитал (долгосрочные ссуды и займы).

Именно первый формат бухгалтерского баланса является доминирующим при публикации отчетности в некоторых европейских странах, при этом не исключаются и другие варианты основного балансового уравнения.


В частности, в Великобритании нередко в качестве основных ориентиров используются: по активу – величина чистых активов, по пассиву величина собственного капитала, т.е. балансовое уравнение имеет вид:

ВА + (ТА – ТО) – ЗК = УК+ НП.

Еще один характерный пример можно привести для случая консолидированного баланса, т.е. баланса, составляемого по корпоративной группе, объединяющей несколько юридически самостоятельных компаний; выделяется и еще один самостоятельный источник – доля майнорити в капитале компании (ДМ). Майноритиспецифический термин, используемый для обозначения сторонних по отношению к материнской компании акционеров, доля которых в совокупном капитале группы незначительна. Например, материнская компания владеет 95 % уставного капитала своей дочерней компании; в этом случае 5 %, представляющих долю майнорити, будут отражены как в балансе, так и в отчете о прибылях и убытках. Балансовое уравнение тогда может иметь следующий вид:

ВА + (ТА – ТО) – ЗК = УК + НП + ДМ.

В целом источники средств, представляющие собой капитал общества, мобилизуемый на финансовых рынках, и являющиеся в отличие от прибыли внешними источниками финансирования, могут быть подразделены на три группы: акционерный капитал, облигационные займы, банковские кредиты. Приведем их характеристику.

Акционерный капитал представлен долевыми  частными ценными бумагами. Уставный капитал акционерного общества состоит из акций, являющихся основным инструментом финансирования деятельности предприятия, главным образом на момент его создания. Акция – ценная бумага, свидетельствующая об участии ее владельца в собственном капитале компании. Акции выпускаются только негосударственными предприятиями и организациями и в отличие от облигаций и других долговых ценных бумаг не имеют установленных сроков обращения.

Покупка акций сопровождается для инвестора приобретением ряда имущественных и иных прав:

1) права голоса, т.е. права на участие в управлении компанией, как правило, посредством голосования на собрании акционеров при выборе его исполнительных органов, при принятии стратегических направлений деятельности компании, решении вопросов, касающихся имущественных интересов акционеров (в частности, ликвидации или продажи части имущества, эмиссии ценных бумаг и др.);

2) права на участие в распределении прибыли, а следовательно, на получение пропорциональной части прибыли в форме дивидендов;

3) права на соответствующую долю в акционерном капитале компании и остаток активов при ее ликвидации;

4) права на ограниченную ответственность, согласно которому акционеры отвечают по внешним обязательствам компании лишь в пределах рыночной стоимости принадлежащих им акций;

5) права продажи или уступки акции ее владельцем какому-либо другому лицу;

6) права на получение информации о деятельности компании, главным образом той, которая представлена в публикуемом годовом отчете.

Различают следующие основные виды акций: именные и на предъявителя, обыкновенные (простые) и привилегированные, распространяемые по открытой или закрытой подписке.

Именные акции записываются в специальном журнале регистрации, который ведется в акционерном обществе. В нем содержатся данные о каждой именной акции, времени ее приобретения, количестве таких акций у отдельных акционеров. Движение именных акций подлежит обязательной регистрации, кроме того, передача акции другому владельцу требует нотариального оформления. Что касается акций на предъявителя, то в журнале регистрации фиксируется лишь общее их количество.

Обыкновенная акция дает право на получение плавающего дохода, т.е. дохода, зависящего от результатов деятельности общества, а также право на участие в управле

нии (одна акция – один голос). Распределение чистой прибыли среди держателей обыкновенных акций осуществляется после выплаты дивидендов по привилегированным акциям и пополнения резервов, предусмотренных учредительными документами и решением собрания акционеров. Иными словами, выплата дивидендов по обыкновенным акциям ничем не гарантирована и зависит исключительно от результатов текущей деятельности общества и решения собрания акционеров.

Известны различные методы оценки акций. Наиболее распространенным из них является метод, основанный на оценке их будущих поступлений по формуле (2.16):

В зависимости от предполагаемой динамики дивидендов конкретное представление формулы (2.16) меняется. Одним из базовых вариантов динамики прогнозных значений дивидендов является их возрастание с равномерным приростом. Оценка акции в этом случае может быть дана с помощью модели Гордона:

,            (3.1)

где Vt – теоретическая стоимость акции; Di – ожидаемый дивиденд очередного периода; g – ожидаемый темп прироста дивидендо; n – приемлемая доходность (коэффициент дисконтирования).

Владелец привилегированной акции, как правило, имеет преимущественное право по сравнению с владельцем обыкновенной акции на получение дивидендов в форме гарантированного фиксированного процента, а также на долю в остатке активов при ликвидации общества. Дивиденды по таким акциям в большинстве случаев должны выплачиваться независимо от результатов деятельности общества и до их распределения между держателями обыкновенных акций. Тем самым обусловливается относительно меньшая рисковость привилегированных акций; одновременно это отражается и на величине дивидендов, уровень которых в среднем, как правило, более низок по сравнению с уровнем дивидендов, выплачиваемых по обыкновенным акциям. Кроме того, привилегированная акция не дает право на участие в управлении обществом, если иное не предусмотрено уставными документами.

В мировой практике известны привилегированные акции различных видов: кумулятивные, с плавающей ставкой дивиденда, подлежащие выкупу в предусмотренное время, конвертируемые и др.

Кумулятивность начисления и выплаты дивидендов означает, что в случае, если прибыли текущего года недостаточно для выплаты дивидендов по привилегированным акциям, невыплаченная сумма аккумулируется и подлежит выплате в последующие годы в первоочередном порядке по отношению к выплате текущих дивидендов владельцам обыкновенных акций.

Плавающая ставка может означать, например, возможность повышения суммы процентов, выплачиваемых по привилегированным акциям, до размера дивидендов по обыкновенным акциям, если величина последних установлена на более высоком уровне.

В отношении привилегированных акций, подлежащих выкупу, компания берет на себя обязательство перед их владельцами выкупить их в определенное время. Период выкупа может растягиваться на несколько лет. Все детали процесса выкупа акций (начало скупки акций, продолжительность периода скупки, цена, доля акций, подлежащих скупке каждый год, и др.) определяются в условиях выпуска акций данного типа.

Привилегированные акции могут выпускаться в виде конвертируемых акций, т.е. с опционом конверсии в обыкновенные акции того же эмитента в определенных условиях и пропорции. Ставка дивиденда по конвертируемым привилегированным акциям обычно ниже ставки по неконвертируемым привилегированным акциям, поскольку владелец конвертируемой акции имеет дополнительную привилегию

обменять ее на обыкновенные акции и получить дополнительный доход в случае, если рыночная цена обыкновенных акций в силу складывающейся конъюнктуры рынка растет. Условия конверсии акций определяются заданием либо коэффициента конверсии (конверсионного соотношения), либо конверсионной цены. Коэффициент конверсии характеризует количество обыкновенных акций, на которое может быть обменена одна привилегированная акция.

В реальной рыночной экономике наиболее распространенной формой привлечения заемных средств на долгосрочной основе является облигационный заем (долговые частные ценные бумаги), выпускаемый акционерным обществом на срок не менее одного года.

Согласно российскому законодательству акционерное общество вправе размещать облигации и иные ценные бумаги, предусмотренные соответствующими правовыми актами. Облигация должна иметь номинал, при этом суммарная номинальная стоимость выпущенных обществом облигаций не должна превышать размер уставного капитала общества либо величину обеспечения, предоставленного ему третьими лицами для цели эмиссии облигационного займа. Выпуск облигаций допускается лишь после полной оплаты уставного капитала общества. Облигации хозяйствующих субъектов могут быть: именными и на предъявителя, с выплатой ежегодных процентов и без выплаты, с единовременным сроком погашения и погашением сериями, обеспеченные залогом определенного имущества общества или третьих лиц и без обеспечения (облигации без обеспечения могут эмитироваться лишь начиная с третьего года существования акционерного общества).

В целях уменьшения влияния инфляционных процессов на цену облигации могут выпускаться конвертируемые облигации, дающие их владельцам право обменять их на обыкновенные акции того же эмитента на условиях конверсионной привилегии. К числу основных характеристик такой облигации относятся дата, начиная с которой возможен перевод облигации в акцию, и размер переводной премии. Последняя выражается в процентах от текущей цены акции и представляет собой сумму переплаты за право конвертации облигации в акцию. Доходность акции и размер переводной премии связаны прямо пропорциональной зависимостью.

Для инвестора привлекательность конвертируемых ценных бумаг заключается в сочетании гарантированного дохода и возврата нарицательной стоимости в момент погашения с возможностью выигрыша от прироста курсовой цены ценной бумаги. Для эмитента выпуск конвертируемых ценных бумаг служит средством размещения дополнительных обыкновенных акций по цене, превышающей текущую рыночную стоимость.

Отечественные предприятия имеют достаточный опыт в использовании банковских ссуд как инструмента краткосрочного финансирования деятельности.

Коммерческие банки выступают активными участниками фондового рынка. При этом роль их многоаспектна:

· во-первых, они являются эмитентами ценных бумаг – акций, облигаций, векселей, депозитных сертификатов, которые обычно рассматриваются как менее рисковые по сравнению с ценными бумагами предприятий;

· во-вторых, банки занимаются портфельными инвестициями;

· в-третьих, они предлагают обслуживание других участников фондового рынка (трастовые операции, т.е. управление портфельными инвестициями от имени и за счет клиента, расчетно-платежные операции и депозитарные услуги).

С позиции возможностей долгосрочного кредитования предприятий большое значение имеет развитие сети инвестиционных банков. Именно инвестиционные банки ак

тивно участвуют в эмиссии новых ценных бумаг, являясь посредниками между эмитентами и потенциальными инвесторами.

В условиях инфляции для деятельности инвестиционных банков характерна повышенная степень риска. В банковской практике известны некоторые методы, позволяющие уменьшить риск. В частности, один из таких методов – метод секьюритизации – предполагает участие двух банков в кредитной операции. Поскольку любая кредитная сделка выполняется в два этапа – разработка условий и заключение сделки и предоставление денег заемщику – суть секьюритизации состоит в том, чтобы эти этапы выполнялись разными банками.

В настоящее время весьма активно развивается отечественный рынок межбанковских кредитов. В частности, растут объемы выдаваемых кредитов, увеличивается количество банков-участников. В отличие от других областей финансового рынка рынок межбанковских кредитов характеризуется достаточно высокой ликвидностью и чувствительностью к состоянию других сфер финансовых отношений (к состоянию валюты, ценных бумаг, государственных долговых обязательств и пр.).