Для получения финансового результата предприятию необхо­димы реальные активы и трудовые ресурсы. Однако одновремен­но с определением перечня потребности в зданиях, машинах, материалах, технологиях возникает задача изыскания средств для их финансирования. Наиболее важные задачи финансовой политики – это поиск доста­точных источников средств, необходимых для удовлетворения по­требности в активах, минимизация их цены и оптимизация струк­туры капитала для обеспечения финансовой устойчивости предпри­ятия.

Для любого предприятия вопросы: «в какие реальные активы следует инвестировать средства?» и «где взять деньги для этих инвестиций?» – главные на стадии формирова­ния уставного капитала, в процессе текущего управления, при расширении производства, реорганизации и т. д. Иногда эти два вопроса рассматривают отдельно друг от дру­га, особенно при принятии инвестиционного решения. Финансо­вые менеджеры пытаются, в первую очередь, выяснить, принесет ли реализация проекта доход больший по сравнению с начальны­ми вложениями и при получении положительного ответа начинают задумываться о способах финансирования проекта. Однако часто получается, что цена, которую необходимо заплатить за привлечение финансовых ресурсов, выше, чем тот положительный доход, который принесут данные инвестиции. Чтобы не вносить нежелательных коррективов в уже проделан­ную работу, целесообразно рассматривать в совокупности поиск источников финансирования, их стоимость и целесообразность размещения средств в активы предприятия. Поскольку главная задача финансовой политики – максимизиро­вать стоимость предприятия независимо от того, насколько до­ходность активов превышает стоимость средств для их приобре­тения, необходимо, чтобы цена всех используемых факторов произ­водства и в первую очередь капитала была минимизирована.

Привлекая источники финансирования, предприятие несет определенные затраты: акционерам нужно выплачивать дивиден­ды, банкам – проценты за предоставленные ими ссуды, облига­ции и векселя часто продают с дисконтом, даже предоставление «бесплатной» кредиторской задолженности предприятие оплачи­вает какими-либо встречными услугами или использует уже со­зданный положительный имидж.

Стоимость капитала – общая сумма средств, которую необхо­димо уплатить предприятию за использование финансовых ресурсов из различных источников, выраженная в процентах к этому объему.

Следует различать два понятия – «цена капитала данного пред­приятия» и «цена предприятия в целом как субъекта на рынке капиталов». Первое понятие количественно выражают в сложив­шихся на предприятии относительных годовых расходах по обслу­живанию своей задолженности перед собственниками и инвесто­рами. Второе – характеризуют различными показателями, в част­ности величиной собственного капитала или котировками ценных бумаг. Оба эти понятия количественно взаимосвязаны. Так, если предприятие участвует в инвестиционном проекте, доходность которого меньше, чем цена капитала, цена предприятия по завер­шении этого проекта уменьшится. Таким образом, стоимость ка­питала – ключевой элемент при реализации финансовой полити­ки предприятия, а также критерий ее эффективности.

На стоимость капитала предприятия влияют:

· общее состояние финансовой среды, включая финансовые рынки;

· средняя ставка ссудного процента, сложившаяся на финансовом рынке;

доступность различных источников финансирования для конкретных

· предприятий;

· уровень концентрации собственного капитала;

· соотношение объемов операционной и инвестиционной дея­тельности;

· степень риска осуществляемых операций;

· отраслевые особенности деятельности предприятия, в том числе длительность производственного и операционного циклов и др.

Определяют стоимость капитала предприятия в несколько этапов. На первом этапе идентифицируют основные компоненты, являющиеся источниками формирования капитала фирмы. На втором – рассчитывают цену каждого источника в отдельности На третьем – определяют средневзвешенную цену капитала на основании удельного веса каждого компонента в общей сумме инвестированного капитала. На четвертом — разрабатывают ме­роприятия по оптимизации структуры капитала и формированию его целевой структуры.

Анализ структуры пассива баланса, характеризующего источ­ники средств, показывает, что основные их виды:

· собственные источники – уставный капитал, фонды собственных средств, нераспределенная прибыль;

· заемные средства – ссуды банков (долгосрочные и кратко­ срочные), облигационные займы;

· временные привлеченные средства – кредиторская задолженность. Краткосрочную кредиторскую задолженность за товары, работы и услуги, по заработной плате и уплате налогов часто не рассматривают в качестве источника капитала, так как предприятие не платит за нее проценты и она является следствием текущих операций в течение года, в то время как цену капитала рассчитывают для принятия долгосрочного финансового решения.

Краткосрочные ссуды банка, как правило, временно привле­кают для финансирования текущих потребностей производства в оборотных средствах, поэтому их также не учитывают при расче­те цены капитала.

Не менее важно, какую цену источника средств следует брать в расчет – историческую (на момент привлечения источника) или маржинальную, характеризующую предельные затраты по при­влечению новых источников финансирования. Очевидно, что только маржинальные затраты могут реально оценить перспек­тивные затраты предприятия, необходимые для составления его инвестиционного бюджета.

Основная сложность заключена в исчислении стоимости еди­ницы капитала, полученного из конкретного источника средств. Для некоторых источников ее можно вычислить достаточно легко (например, цена банковского кредита), по другим источникам это сделать довольно трудно, причем в некоторых случаях точно вы­числить практически невозможно. Тем не менее даже приблизи­тельное знание цены капитала предприятия необходимо как для анализа эффективности использования собственного и заемного капиталов, так и для проведения его собственной инвестиционной политики. Для стоимости цены капитала определим механизм рас­чета цены основных источников капитала и их элементов.

Стоимость капитала, привлеченного за счет «кредитов банка». Существенный элемент заемного капитала – кредиты банка и выпущенные предприятием облигации. Цену этого элемента необходимо рассматривать с учетом налога на прибыль. Проценты за пользование заемными средствами уменьшают налогооблагае­мую прибыль, поэтому цена единицы такого источника средств (Cd) меньше, чем уплачиваемый банку процент:

                (6.2)

где Cd – стоимость  заемного капитала, привлекаемого в форме банковского кредита;

Р – ставка процента за банковский кредит;

Т – ставка  налога на прибыль.

Согласно ст. 269 Налогового кодекса РФ в российской прак­тике проценты, начисленные по долговому обязательству, умень­шают базу по налогу на прибыль при условии, что их размер не отклонен от среднего уровня процентов, взимаемых по долговым обязательствам, выданным в том же отчетном периоде на сопос­тавимых условиях. Под долговыми обязательствами, выданными на сопоставимых условиях, понимают долговые обязательства, выданные в той же валюте на те же сроки под аналогичные по качеству обеспечения и попадающие в ту же группу кредитного риска. При этом существенным отклонением размера начислен­ных процентов по долговому обязательству считают отклонение более чем на 20 % в сторону повышения или в сторону пониже­ния от среднего уровня процентов, начисленных по долговому обязательству, выданному в том же периоде на сопоставимых ус­ловиях. При отсутствии долговых обязательств, выданных в том же отчетном периоде на сопоставимых условиях, предельную ве­личину процентов, признаваемых расходом, принимают равной ставке рефинансирования Центрального банка Российской Фе­дерации, увеличенной в 1,1 раза, при оформлении долгового обязательства в рублях, и 15 % — по кредитам в иностранной ва­люте. Таким образом, цену использования кредитов банка в случае превышения ставки по займам на 20 % среднего уровня, сложив­шегося на этот период, можно рассчитать по формуле:

              (6.3)

где Cd – стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме банковского кредита, в случае превышения ставки банковс­кого процента на 20 % среднего уровня процентов;

        Р — став­ка процента за банковский кредит;

        Т – ставка налога на прибыль;

        Рт – средний уровень процента (в долях едини­цы).

Также в случае отсутствия аналогичных долговых обязательств, выданных в исследуемый период на сопоставимых условиях, цену использования кредитов в рублях рассчитывают по следующей формуле:

                    (6.4)

где Cd - стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме банковского кредита, в случае превышения ставки банковс­кого процента на 10 % ставки рефинансирования ЦБ;

      Р - процент, уплачиваемый банку (в долях единицы);

      r - ставка рефинансирования ЦБ РФ (в долях единицы);

     Т - ставка налога на прибыль (в долях единицы).

Однако на практике при исчислении цены капитала с исполь­зованием кредитов возникают некоторые трудности. Во-первых, необходимо решить, надо ли учитывать при расчете цены капи­тала краткосрочные кредиты и займы. Во-вторых, не всегда зара­нее определена схема начисления процентов и погашения долго­срочной задолженности. Предприятия могут одновременно ис­пользовать фиксированную и плавающую процентные ставки, например, привязанные к ставке рефинансирования Централь­ного банка. Кроме того, маловероятно, чтобы руководство пред­приятия в начале планируемого периода точно знало все виды и суммы долга, который будут привлекать в этом периоде.

Стоимость источника «облигации». Цена такого источника средств, как облигации  субъекта хозяйствования, приблизительно равна величине уплачиваемого процента. Однако при расчете стоимости источника капитала с использованием облигаций необходимо учитывать следующее: нередко облигации продает предприятие с

дисконтом; расходы по выпуску облигаций; влияние налогов. В отдельных странах, в т. ч. Российской Федерации, проценты по облигациям разрешено относить на прибыль до налогообложения. Поэтому цена этого источника должна быть скорректирована на налоговую составляющую.

Цена источника в виде облигаций может быть получена из следующей формулы:

                         (6.5)

где Cb — стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме облигаций;

      Сп - номинальная цена облигации;

      Рb - про­центы по облигации;

      Сr - реализационная цена облигации;

       п - срок займа (количество лет);

       Тi - ставка налога на при­быль (в долях единицы).

Например, предприятие планирует выпустить облигации нарицательной стоимостью 100 тыс. руб. со сроком погаше­ния 10 лет и ставкой 9 %. Расходы по размещению облигаций составят в среднем 3 % нарицательной стоимости. Для повы­шения привлекательности облигаций их продают на условиях дисконта – 2 % нарицательной стоимости. Налог на прибыль составляет 24 %. Требуется рассчитать стоимость этого ис­точника средств.

В соответствии с формулой (6.5) получаем Cb (без учета налоговой ставки) = 9,74 %, и Cb = 7,41 %.

Стоимость внутренней кредиторской задолженности пред­приятия, как правило, учитывают по нулевой ставке, так как она представляет собой бесплатное финансирование его хо­зяйственной деятельности за счет этого вида заемного капита­ла. Однако в некоторых случаях предприятие платит за дан­ный источник средств. Так, при просроченных сроках по платежам в бюджет и внебюджетные фонды, предприятие уплачивает пени. Соглас­но ст. 75 главы II Налогового кодекса Российской Федерации пеня за каждый день просрочки определена в процентах от неуплаченной суммы налога или сбора в размере одной трех­сотой действующей в это время ставки рефинансирования Цен­трального банка Российской Федерации.

                         (6.6)

где Cp – стоимость задолженности в бюджет и во внебюджетные фонды;

      r — учетная ставка ЦБ (в долях единицы);

     n – дни просрочки.

Аналогичным образом рассчитывают стоимость краткосрочного капитала, привлеченного за счет задержки выплаты заработной платы. Трудовой кодекс РФ в ст. 236 предусматривает материаль­ную ответственность работодателя за задержку выплаты заработ­ной платы в размере не ниже одной трехсотой действующей в это время ставки рефинансирования от невыплаченных в срок сумм за каждый день задержки, начиная со следующего дня после уста­новленного срока выплаты и по день фактического расчета (вклю­чительно).

Стоимость источника «уставный капитал»

Уставный капитал акционерного общества (АО) состоит из акций, которые являются основным инструментом финансиро­вания деятельности предприятия на момент его создания. Сто­имость уставного капитала определяет уровень дивидендов, кото­рые предприятие выплачивает или будет выплачивать по акциям. Их доход численно будет равен затратам предприятия по обеспе­чению данного источника

средств. Поэтому для предприятия цена такого источника приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам.

Поскольку по привилегированным акциям выплачивают фикси­рованный процент,, цену источника средств «привилегированные акции» с неограниченным периодом обращения (Ср) рассчиты­вают по формуле:

                          (6.7)

где: Ср – стоимость капитала, привлеченного за счет выпуска при­вилегированных акций;  

        Df – размер фиксированного диви­денда (в денежных единицах) по привилегированным акци­ям;

         Ро – чистая сумма средств, полученных предприятием от продажи одной привилегированной акции (согласованная цена в денежных единицах).

Например, предприятие планирует выпустить привилеги­рованные акции с доходностью 10 %. Номинал акции состав­ляет 100 руб. Затраты на размещение акций составят 3 руб. Требуется рассчитать стоимость источника «привилегированные акции».

В случае эмиссии предприятие получает от каждой акции всего 97 руб. (100 — 3), а берет на себя обязательство платить дивидендов 10 руб. (100 х 10 %). Таким образом, стоимость капитала, привлеченного за счет выпуска привилегированных акций, по формуле (29.7) равна:

10/97 = 10,31 %.

Данная оценка может искажаться, если было несколько вы­пусков привилегированных акций, в которых их продавали по разной цене. В этом случае следует воспользоваться формулой средней арифметической взвешенной.

Модель Гордона определяет цену обыкновенных акций как дисконтированную стоимость ожидаемого потока дивидендов:

                      (6.8)

где: Ро – текущая (рыночная) цена обыкновенной акции;

D1 – прогнозное значение дивиденда на ближайший период;

r – требуемая норма доходности;

п – количество лет.

Если доходность акции будет расти с постоянным темпом, для ее оценки можно использовать следующую формулу:

                (6.9)

             

где: Po – текущая (рыночная) цена обыкновенной акции;

DO – последние выплаченные дивиденды;

D1 – прогнозное зна­чение дивиденда на ближайший период;

r – требуемая нор­ма доходности;

n – количество лет;

g – прогнозируемый темп прироста дивидендов.

Преобразовав это соотношение для расчета цены акции (r = Се), получим формулу:

                          (6.10)

где: Се – стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии обыкновенных акций;

D1 – прогнозное значение дивиденда на ближайший период;

        Ро – текущая (рыночная) цена обыкновенной акции;

        g – прогнозируемый темп при­роста дивидендов.

Например, дивиденды предприятия в прошлом году со­ставили 10 %. Его ценные бумаги в настоящий момент прода­ют по цене 3000 руб. за акцию. Вы рассчитываете, что в буду­щем дивиденды будут стабильно возрастать на 10 %. Какова стоимость активов предприятия?

Прибыль на следующий год  D1 составит:

D1 = Do + (1 + g) = 300 + (1 + 0,1) = 330 руб. Следовательно, стоимость активов Се (по формуле 29.10) составит:

Се = 330/3000 + 0,1 = 21 %.

Если предприятие предпочтет увеличить свой капитал за счет дополнительного выпуска обыкновенных акций, то их стоимость необходимо будет скорректировать на величину зат­рат на эмиссию и размещение выпуска, включающего расходы на печать, распространение, комиссионные сборы, налоговую составляющую. Если выражать стоимость размещения в про­центах, то формула для расчета стоимости новой обыкновен­ной акции будет иметь следующий вид:

                   (6.11)

где: Се - стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии обыкновенных акций;

D1 - прогнозное значение дивиденда на ближайший период;

Ро — текущая (рыночная) цена обыкновенной акции;

g - прогнозируемый темп при­роста дивидендов;

S — затраты предприятия на выпуск обык­новенной акции (в процентах).

В практике наиболее сложно оценить ставку прироста g. Это можно сделать несколькими способами: использовать ранее установленные ставки; использовать метод экспертных оценок; рассчитать среднеарифметический прирост за предыдущие годы выплат дивидендов.

Однако алгоритм расчетов методом Гордона имеет некоторые недостатки. Во-первых, он может быть реализован лишь для пред­приятий, выплачивающих дивиденды. Во-вторых, показатель Се очень чувствителен к изменению коэффициента g (так, при дан­ной стоимости ценной бумаги завышение значения g всего на 0,1 % повлечет за собой завышение оценки стоимости капитала по меньшей мере на 1 %). В-третьих, здесь не учтен рыночный риск. Эти недостатки в известной степени устраняются при при­менении модели оценки доходности финансовых активов (САРМ).

Модель САРМ пред­полагает, что цена собственного капитала Се равна безрисковой доходности плюс премия за систематический риск:

                (6.12)

где C_F - доходность безрисковых вложений;

b- коэффициент, рассчитываемый для каждой акции;

Cm - средняя ставка доходности, сложившаяся на рынке ценных бумаг.

Основа вычисления стоимости капитала по САРМ – безрис­ковая доходность, C_F. В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используют обычно ставку дохода по долго­срочным государственным долговым обязательствам (облигаци­ям или векселям); считают, что государство – самый  надежный гарант по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключена). Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в России не воспринимают как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным де­позитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках). Можно

также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но тогда обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существу­ющих в России. Для инвестора она представляет собой альтерна­тивную ставку дохода, которую характеризуют практическим от­сутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковую ставку используют как точку отсчета для оценки различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на ос­нове чего и выстраивают требуемую ставку дохода. Таким образом, значение (Cm - C_F) – это премия за риск по средней акции, рассчи­танная на основе фактической или ожидаемой доходности.

Коэффициент β – это индекс риска акции относительно рын­ка в целом, представляющий собой линейную регрессию между прошлой доходностью этой акции и прошлой рыночной доход­ностью, оцениваемой некоторым общепринятым индексом. На фондовом рынке выделяют два вида риска: специфичес­кий, для конкретной компании, еще называемый несистемати­ческим (определяют микроэкономическими факторами), и обще­рыночный, характерный для всех компаний, акции которых на­ходятся в обращении, называемый также систематическим (определяют макроэкономическими факторами). В модели оцен­ки капитальных активов при помощи коэффициента β определя­ют величину систематического риска. Отметим, что исторически β отражает степень рискованности акций в прошлом, тогда как инве­сторы заинтересованы в оценке будущего риска.

Коэффициент β обычно колеблется от 0,6 по акциям с низ­ким риском до 2,0 для акций с высоким уровнем риска. Однако и этот подход может быть реализован лишь при определенных условиях. В частности, необходимо иметь следующую информа­цию о рынке ценных бумаг: премия за риск, норма дохода в сред­нем на рынке, β –коэффициенты . В российских условиях сбор такой информации связан с определенными трудностями.

Например, акционерный капитал предприятия имеет β-коэффициент, равный 1,2. Рыночная надбавка за риск равна 8 %, а процентная ставка при отсутствии риска — 10 %. Рассчитать сто­имость акционерного капитала предприятия.

Се = C_F + b(Ст — C_F) = 10 % + 1,2 х 8 % = 19,6 %.

Следовательно, стоимость активов данного предприятия рав­на 19,6 %.

Стоимость источника «нераспределенная прибыль». Нераспределенная прибыль – часть прибыли предприятия, оставшаяся после отчисления налогов, уплаты причитающихся процентов по заемным средствам и дивидендных расходов по привилегированным акциям. Собственникам и администрации предприятия необходимо направить средства на потребление (вып­лата дивидендов, доходов по паевым вкладам и пр.) или исполь­зовать нераспределенную прибыль в качестве средств финанси­рования деятельности предприятия. В последнем случае предпри­ятие должно заработать на этой нераспределенной прибыли как минимум столько же средств, сколько ее акционеры могут зара­ботать на альтернативных инвестициях с эквивалентным риском. Таким образом, цена нераспределенной прибыли – ожидае­мая   доходность обыкновенных акций предприятия, ее определя­ют теми же методами, что и цену обыкновенных акций.

Стоимость источника «амортизационный фонд». Один из наиболее доступных фондов, используемых для ин­вестиций в новые активы, — амортизационный фонд, так как он не затрагивает оттока денежных средств предприятия. Амортиза­ционный фонд могут использовать, во-первых, для замены изно­шенного и устаревшего оборудования и, во-вторых, в оставшейся части для приобретения новых активов или для выплаты дохода владельцам предприятия.

Например, предприятие опубликовало следующий отчет о доходах (в тыс. руб.):

Выручка от реализации        —  100.

Расходы организации           —   60.

Амортизация                          —   20.

Налогооблагаемый доход     —    20.

Налоги (24 %)                         —   4,8.

Прибыль                                  —   15,2.

Если вся выручка поступает в течение года и все затраты, за исключением амортизации, осуществляют в денежной фор­ме также в течение года, то денежный поток от операций, остающийся для выплаты дивидендов или реинвестирования, будет равен 35,2 тыс. руб. (20 + 15,2).

Стоимость источника «амортизационный фонд» определяют аналогично стоимости капитала, сформированного посредством обыкновенных акций и нераспределенной прибыли, т. е. предпри­ятие должно заработать на реинвестировании амортизации как минимум столько же средств, сколько ее акционеры могут зара­ботать на альтернативных инвестициях с эквивалентным риском.

Рассмотрев поэлементную оценку стоимости капитала, вычис­лим общую стоимость (цену) капитала. Для этого необходимо умножить взвешенные значения структуры капитала на величину общей суммы расходов по обслуживанию всех источников капи­тала:

                   (6.13)

где WACC - цена капитала;

Сi — посленалоговая цена i-го ис­точника средств;

Vi — удельный вес i-го источника средств в общей их сумме.

Экономический смысл WACC состоит в следующем:

1.  Стоимость капитала предприятия служит нижним пределом прибыльности операционной деятельности. Так как стоимость капитала характеризует часть прибыли, которая должна быть уп­лачена за использование сформированного или привлеченного нового капитала для обеспечения выпуска и реализации продукции, этот показатель выступает минимальной нормой формирования операционной прибыли предприятия, нижней границей при планировании ее размеров.

2.  Показатель стоимости капитала используют как критериальный в инвестировании. Прежде всего уровень стоимости капитала конкретного предприятия является дисконтной ставкой, по которой сумму чистого денежного потока приводят к настоящей стоимости в процессе оценки эффективности отдельных реальных проектов. Кроме того, он служит базой сравнения с внутренней ставкой доходности по рассматриваемому инвестиционному проекту. Если она ниже, чем показатель стоимости капитала предприятия, такой инвестиционный проект должен быть отвергнут.

3.  Уровень стоимости капитала предприятия – важнейший элемент рыночной стоимости этого предприятия. Снижение стоимости капитала приводит к соответствующему возрастанию рыночной стоимости предприятия, и наоборот. Эта зависимость отражается на деятельности акционерных предприятий открытого типа, цена акций которых поднимается (падает) соответственно при снижении (росте) стоимости их капитала.