Одну из главных задач управления капиталом – максимизацию уровня рентабельности собственного капитала при заданном уровне финансового риска – можно реализовать разными методами. Основной ме­ханизм ее решения – расчет эффективности использования заемно­го капитала, измеряемой эффектом финансового рычага.

Финансовый рычаг характеризует использование предприятием заемных средств, которое влияет на изменение коэффициента рен­табельности собственного капитала. Иными словами, финансо­вый рычаг – объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого предприятием капита­ла, позволяющий ему получить дополнительную прибыль на соб­ственный капитал.

Эффект финансового рычага рассчитывают по следующей формуле [10, с. 38]:

                            (6.14)

где n — ставка налога на прибыль;

ЭР — экономическая рента­бельность активов = прибыль до уплаты налогов / актив;

СП — средняя процентная ставка по кредиту;

ЗК — заемный капитал;

СК — собственный капитал.

Коэффициент позволяет установить величину заемных средств, привлеченных предприятием на единицу собственного капитала. Формула расчета эффекта фи­нансового рычага имеет три основные составляющие, позволяющие целенаправленно управлять эффектом финансового рычага в финансовой деятельности пред­приятия:

1. Налоговый корректор финансового рычага (1 – n), который показывает, в какой степени проявляется эффект финансового рычага в связи с различным уровнем налогообложения при­были.

2. Дифференциал финансового рычага (ЭР – СП), характеризующий разницу между коэффициентом операционной рен­табельности активов и средним размером процента за кредит.

3. Коэффициент финансового рычага (ЗК/СК), характеризующий сумму заемного капитала, используемого предприя­тием, в расчете на единицу собственного капитала.

Налоговый корректор финансового рычага практически не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на прибыль установлена законодательно. Вместе с тем в управлении финансовым рычагом дифференцированный налоговый коррек­тор может быть использован в следующих случаях:

а)  если по различным видам деятельности предприятия установлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли;

б)  если по отдельным видам деятельности предприятие использует налоговые льготы по прибыли;

в)  если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществля­ют свою деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли;

г)  если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли.

В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуры

производства (практически и на состав прибыли по уровню ее налогообложения), можно, снизив среднюю ставку налогообложения прибыли, повысить воздействие налогового корректора финансового рычага на его эффект (при прочих рав­ных условиях).

Дифференциал финансового рычага - главное условие, форми­рующее положительный эффект финансового результата. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень операци­онной прибыли, генерируемой активами предприятия, превыша­ет средний размер процента за используемый кредит (включаю­щий не только его прямую ставку, но и другие удельные расходы по его привлечению, страхованию и обслуживанию), т. е. диффе­ренциал финансового рычага — положительная величина. Чем больше положительное значение дифференциала финансового рычага, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект. В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процессе управления эффектом фи­нансового рычага. Этот динамизм обусловлен действием некото­рых факторов.

Например, сумма уставного капитала предприятия равна 1000 тыс. руб. В настоящее время у предприятия нет задолженно­сти (вариант А). Руководство предприятия собирается реструкту­рировать капитал, заняв 200 тыс. руб. (вариант Б) или 500 тыс. руб. (вариант В), под 19 % годовых. Рассчитать, какой из вариан­тов наиболее предпочтителен для собственников предприятия, если рентабельность активов – 20 %, а налог на прибыль – 24 %.

Формирование эффекта финансового рычага

Таблица показывает, что  наиболее привлекателен вариант В.

Данные расчеты можно подтвердить, используя формулу финансового рычага. Для случая В прирост рентабельности соб­ственного капитала за счет привлечения кредитов составил:

ЭФР=(1-0,24)*(О,2-0,19)*1000/500 = 0,76*0,001*0,5 = 0,0038, или 0,38 %.

Как видим, за счет привлечения заемного капитала в размере 500 тыс. руб. руководству удастся повысить доход с каждого рубля, вложенного собственниками в предприятие, на 0,38 %. Од­нако чем выше величина эффекта финансового рычага, тем выше риск предприятия. Если изменится конъюнктура рынка и рен­табельность активов

уменьшится, рентабельность собствен­ного капитала предприятия снизится еще большими темпами.

Из рассмотренного примера видно, что при заданных условиях чем выше удельный вес заемных средств в общей сумме используемо­го предприятием капитала, тем большую прибыль оно получает на собственный капитал. Однако на практике привлечение большой величины заем­ных средств сопряжено с некоторыми ограничениями. Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры финансово­го рынка (в первую очередь, сокращения объема предложения на нем свободного капитала) стоимость заемных средств может рез­ко возрасти и превысить уровень прибыли, генерируемой активами предприятия. Кроме того, снижение финансовой устойчивости предприя­тия при повышении доли используемого заемного капитала уве­личивает риск его банкротства, что вынуждает кредиторов увели­чивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При опреде­ленном уровне этого риска (а соответственно, и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового рычага может быть сведен к нулю (при котором использование заемного капитала не даст прироста рентабельности собственного капита­ла) и даже иметь отрицательную величину (при которой рента­бельность собственного капитала снизится, так как часть чистой прибыли, генерируемой собственным капиталом, будет уходить на обслуживание используемого заемного капитала по высоким ставкам процента).

Например, сумма уставного капитала предприятия равна 60 тыс. руб. Спрос на продукцию предприятия достаточно высок. Валовая рентабельность составляет 20 %. Для расшире­ния производства руководство принимает решение привлечь банковский кредит. Ставка по банковскому кредиту – 19 %. Однако, по условиям кредитной линии, банк выдает кредиты не менее 30 тыс. руб. и берет премию за дополнительный риск в размере 1 %, если соотношение собственных и заемных средств предприятия составит 1:1. Рассчитать оптимальную величину заемных средств, если налог на прибыль – 24 %.

Формирование эффекта финансового рычага

Наибольшую прибыль на собственный капитал предприя­тие получит при варианте Б. При варианте В норма прибыли на собственный капитал составит такую же величину – 15,2 %, как если бы предприятие не использовало заемных средств, однако при этом сценарии существует повышенный риск, не покрытый дополнительным доходом, поэтому привлекать до­полнительный заемный капитал не целесообразно.

В период ухудшения конъюнктуры товарного рынка сокра­щается объем реализации продукции, а соответственно, и размер валовой Прибыли предприятия от операционной деятельности. В этих условиях отрицательная величина дифференциала финан­сового рычага может формироваться, даже при неизменных ставках процента за кредит, за счет снижения коэффициента рента­бельности активов. Отрицательное значение дифференциала финансового рыча­га по любой из вышеперечисленных причин всегда снижает ко­эффициент рентабельности собственного капитала. В этом слу­чае использование предприятием заемного капитала дает отрица­тельный эффект. При положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента финансового рычага будет вызывать еще больший прирост коэффициента рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост коэффи­циента финансового рычага еще больше снизит коэффициент рентабельности собственного капитала.

Таким образом, при неизменном дифференциале коэффици­ент финансового рычага — главный генератор как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финан­сового риска потери этой прибыли. Аналогично, при неизменном коэффициенте финансового рычага положительная или отрицательная динамика его дифференциала показывает как возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск ее потери. Зная воздействие финансового рычага на уровень прибыль­ности собственного капитала и уровень финансового риска, можно целенаправленно управлять как стоимостью, так и структурой капитала предприятия.

На практике не существует единых рецептов эффективного соотношения собственного и заемного капиталов как для однотипных предприятий, так и для одного предприятия на разных стадиях его развития и при различной конъюнктуре то­варного и финансового рынков. Некоторые объективные и субъек­тивные факторы позволяют целенаправленно формировать струк­туру капитала, обеспечивая условия наиболее эффективного его использования на каждом конкретном предприятии. Основные факторы:

· Отраслевые особенности операционной деятельности предприя­тия. Предприятия с высоким уровнем фондоемкости произ­водства продукции, высокой долей внеоборотных активов имеют обычно более низкий кредитный рейтинг и вынужде­ны в своей деятельности использовать собственный капитал. Чем меньше период операционного цикла, тем в большей степени (при прочих равных условиях) может быть использо­ван предприятием заемный капитал.

· Стадия жизненного цикла предприятия. Растущие предприятия, находящиеся на ранних стадиях своего жизненного цикла и имеющие конкурентоспособную продукцию, могут привлекать для своего развития большую долю заемного капитала, хотя для таких предприятий стоимость этого капитала может быть выше среднерыночной. В то же время предприятия, находя­щиеся в стадии зрелости, в большей мере должны использо­вать собственный капитал.

Конъюнктура товарного рынка. Чем стабильней конъюнктура этого рынка и соответственно стабильней спрос на про­дукцию предприятия, тем безопаснее использовать заемный капитал. Напротив, при неблагоприятной конъюнктуре и сокращении объема реализации продукции заемный капитал ускоренно снижает прибыль и риск потери платежеспособно­сти; в этих условиях необходимо оперативно

· снижать коэф­фициент финансового рычага за счет уменьшения использо­вания заемного капитала.

· Уровень рентабельности операционной деятельности. При вы­соком значении этого показателя кредитный рейтинг пред­приятия возрастает, и оно расширяет потенциал возможного использования заемного капитала. Однако в практических условиях этот потенциал часто не востребован, так как при высоком уровне рентабельности предприятие удовлетворяет дополнительную потребность в капитале более высоким уров­нем капитализации полученной прибыли. В этом случае соб­ственники предпочитают инвестировать полученную прибыль в собственное предприятие, обеспечивающее высокий уровень отдачи капитала, что при прочих равных условиях снижает удельный вес использования заемных средств.

· Коэффициент операционного рычага. Рост прибыли предприя­тия обеспечивают операционный и финансовый рычаги. По­этому предприятия с растущим объемом реализации продук­ции, но имеющие в силу отраслевых особенностей ее произ­водства низкий коэффициент операционного рычага, могут в гораздо большей степени (при прочих равных условиях) уве­личивать коэффициент финансового рычага, т. е. использовать большую долю заемных средств в общей сумме капитала.

· Уровень налогообложения прибыли. При низких ставках налога на прибыль или использовании предприятием налоговых льгот по прибыли разница в стоимости собственного и заемного капитала, привлекаемого из внешних источников, снижается. А при высокой ставке налогообложения прибыли существенно повышается эффективность привлечения заемного капи­тала.

· Финансовый менталитет собственников и менеджеров предпри­ятия. Непринятие высоких уровней рисков формирует консер­вативный подход собственников и менеджеров к финансиро­ванию развития предприятия, при котором его основу состав­ляет собственный капитал. Напротив, стремление получить высокую прибыль на собственный капитал, невзирая на вы­сокий уровень рисков, формирует агрессивный подход к фи­нансированию развития предприятия, при котором заемный капитал максимально используют.

· Уровень концентрации собственного капитала. Для того чтобы сохранить финансовый контроль за управлением предприя­тием (контрольный пакет акций или контрольный объем па­евого вклада), владельцы предприятия не привлекают допол­нительный собственный капитал из внешних источников, даже несмотря на благоприятные к этому предпосылки. Сохране­ние финансового контроля за управлением предприятием в этом случае — критерий формирования дополнительного ка­питала за счет заемных средств.