Выплата дивидендных доходов – весьма важный раздел в об­ласти финансовой политики, так как они являются для многих предприятий существенной статьей расходов. С одной стороны, предприятие должно всегда стремиться возвращать дивиденды акционерам столько, сколько возможно. С другой стороны, предприятие всегда может в интересах акционеров вкладывать деньги во что-либо для получения большего дохода, вместо того, чтобы выплачивать их. Основные «непла­тельщики» – небольшие или быстро развивающиеся предприя­тия, которые просто еще не вышли на полную рентабельность. Разумеется, инвесторы рассчитывают, что рано или поздно эти фирмы станут прибыльными и, когда темпы их капиталовложе­ний замедлятся, они тоже будут способны платить дивиденды. Однако даже крупные и прибыльные компании сегодня менее склонны платить дивиденды, чем прежде.

Дивидендная политика - процесс оптимизации пропорций между потреблением и капитализацией прибыли в целях макси­мизации рыночной стоимости предприятия.

Ключевые вопросы дивидендной политики:

1. Должно ли предприятие выплачивать деньги акционерам или оно должно вкладывать эти деньги в интересах собственников?

2.  Какую часть чистой прибыли должно выплатить предприятие в виде текущих дивидендов?

3. Должно ли предприятие поддерживать стабильный рост дивидендов или оно должно ежегодно менять размер дивидендов в зависимости от своих внутренних потребностей в средствах и потоков денежных средств?

4. Влияет ли дивидендная политика на рыночную стоимость предприятия?

Термин «дивидендная политика» связан с распределением при­были в акционерных обществах. Однако на предприятиях другой организационно-правовой формы также распределяют прибыль, здесь меняется только терминология – вместо «акция» и «дивиденд» используют термины «пай», «вклад» и «прибыль на вклад», способ же выплаты доходов собственникам остается та­ким же. Таким образом, термин «дивидендная политика», а также методы распределения прибыли с помощью дивидендных выплат применимы к предприятиям любой организационно-правовой формы деятельности.

Порядок и размер выплаты дивидендов устанавливает собра­ние акционеров. Объявление о выплате дивидендов гласит, что платежи поступят всем акционерам, зарегистрированным на оп­ределенную дату. Выплачивать дивиденды можно ежеквартально, каждое полугодие или раз в год.

Термин «дивиденд» обычно соотносят с наличными выплата­ми из чистой прибыли. Если платеж осуществлен из иного источ­ника, например из нераспределенной прибыли, вместо термина «дивиденд» используют термин «распределение». Если дивиденды выплачивают из капитала, то их называют «ликвидационный ди­виденд».

Дивиденды не всегда выплачивают в денежной форме. Иног­да компании объявляют о дивидендах в форме акций или иных ценных бумаг. Кроме того, существует иной способ выплаты до­хода акционерам в денежной форме – выкуп части акций. Выкупленные акции помещают на хранение в казначейство компа­нии, а если потом понадобятся деньги, продают вновь.

Выкуп акций, как и дивиденды, возвращает акционерам их деньги. Однако, в отличие от дивидендов, выкуп акций – это, чаще всего, разовое мероприятие. Так что, объявляя о выкупе акций, компания вовсе не берет на себя долгосрочное обязательство

за­рабатывать и распределять больше денег.

Также выплата денежных дивидендов и выкуп акций имеют большую разницу в налогообложении. Если дивиденды облагают налогом как обычный доход, то акционеры, продавшие акции обратно компании, платят налог только тогда, когда в результате такой сделки получают приращение капитала (за счет роста кур­совой стоимости).

Достичь максимального благосостояния собственника невоз­можно без разработанной дивидендной политики. Однако возни­кает вопрос — способна ли выплата дивидендов изменять сто­имость акций или нет, и если да, то какова должна быть их опти­мальная величина?

Теоретические подходы, объясняющие влияние дивидендной политики на рыночную стоимость предприятия:

Теория «иррелевантности дивидендов» {dividend irrelevance theory) доказывает, что дивидендная политика не имеет никакого отно­шения к стоимости компании.

Теория «синицы в руках» {bird-in-the-hand) показывает, что уве­личение дивидендных выплат ведет к росту стоимости компании.

Теория «налоговой дифференциации» {tax differential theory) ос­нована на том, что выплата высоких дивидендов снижает рыноч­ную стоимость акций предприятия.

Теория «иррелевантности дивидендов». Данная теория была впервые представлена в 1961 г. Мертоном Миллером и Франко Модильяни. Они предположили, что стоимость компании определяют исключительно доходность ее активов и инвестиционная политика, а пропорции распределения дохода между дивидендами и реинвестированной прибылью не влия­ют на совокупное богатство акционеров. Следовательно, оптималь­ной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует.

Ф. Модильяни и М. Миллер основывались на следующих предпосылках:

· существуют только совершенные рынки капитала, подразумевающие бесплатность и равнодоступность информации для всех инвесторов, отсутствие трансакционных расходов (затрат по выпуску и размещению акций), рациональность поведения акционеров;

· новую эмиссию акций полностью размещают на рынке;

· отсутствуют налоги;

· для инвесторов равноценны дивиденды и доходы от прироста капитала.

Авторы теории предположили, что предприятие, на 100 % со­стоящее из акционерного капитала, намечает инвестиционную программу. При этом определено, какая часть нераспределенной прибыли пойдет на финансирование программы, а оставшиеся сред­ства будут направлены на дивиденды.

Однако собрание акционеров может увеличить дивидендные выплаты при неизменных инвестиционной поли­тике и политике в области заимствования. Один способ финансирования инвестиционного проекта в этом случае — вы­пустить и продать какое-то количество новых акций. Новые ак­ционеры согласятся вложить свои деньги только при условии, что цена на предложенные акции равна их подлинной стоимости. Но активы, прибыли, инвестиционные возможности и, следователь­но, рыночная стоимость фирмы остаются неизменными. Значит, должно произойти перемещение стоимости от прежних акционе­ров к новым. Новым акционерам достаются вновь выпущенные акции, каждая из которых стоит дешевле, чем до объявления об изменении дивидендов, а прежние акционеры несут убытки от потери курсовой стоимости своих акций. Дополнительные денеж­ные дивиденды, выплачиваемые прежним акционерам, только компенсируют наступившую потерю их капитала.

Теорию иррелевантности дивидендов очень часто подвергали критике, потому

что допущения Модильяни и Миллера слишком абстрактны. На практике отсутствует эффективный рынок капи­тала, предприятия, и собственники должны платить налоги, не­сти затраты, связанные с выпуском акций. Кроме того, менедже­ры предприятия лучше информированы о положении дел на пред­приятии, особенно в сравнении с миноритарными акционерами, в результате инвестору не безразлично, получит он доход на вло­женный капитал в форме дивидендных выплат или в форме по­вышения курса акций фирмы. Таким образом, заключение Мо­дильяни и Миллера об иррелевантности дивидендов непримени­мо для условий реального мира.

Теория «синицы в руках». Выплата дивидендов — это не только денежный доход акционе­ров, но и показатель успешной работы коммерческой организации. Основываясь только на публичной отчетности, инвесторам, и особенно миноритарным акционерам, сложно отличить компа­нию, едва сводящую концы с концами, от по-настоящему при­быльной и эффективной. С одной стороны, многие предприятия открыто не публикуют свою финансовую отчетность, с другой – даже если такую отчетность предоставляют, нельзя с увереннос­тью полагаться на приведенные цифры. Секретность и увлечение многоуровневыми организационными структурами приводят к тому, что публикуемые показатели активов и прибылей практи­чески лишены смысла. Кроме того, благодаря «творческому» под­ходу к составлению бухгалтерской отчетности представленное положение дел на предприятии может отличаться от реальности.

Если предприятие объявляет получение солидной прибыли, да еще и выплачивает существенные дивиденды, оно доказывает свою состоятельность. Инвесторы не принимают на веру отчет­ные прибыли, если они не подкреплены соответствующей диви­дендной политикой. Разумеется, некоторые предприятия могут завышать отчетные прибыли и расточать деньги на щедрые дивиденды. Но это вряд ли может продлиться долго, если предприятие на самом деле не способно заработать достаточно, чтобы платить акционерам. Назначая высокий дивиденд, не имеющий реальной подпитки из производимого денежного потока, предприятие, в конце концов, будет вынуждено урезать свои инвестиционные программы и обратиться к инвесторам за дополнительным финансированием. Поэтому в большинстве случаев менеджеры не повышают диви­денды, пока не удостоверятся, что у предприятия не только сей­час, но и впредь хватит денег для их выплаты.

Менеджеры действительно предугадывают размер дивидендов. Повышают дивиденды обычно после внушительного роста прибыли в течение одного года – двух лет. Хотя такой рост может и не продлиться за пределами того года, когда изменили дивиденды, прибыль, как правило, удерживается на более высоком, чем прежде, уровне, и ее спад маловероятен. Еще более ориентированы на будущее при установлении диви­дендов компании, впервые выплачивающие дивиденды. Так как дивиденды предвещают устойчивость нового уровня прибыли, неудивительно, что объявление о снижении дивиденд­ных выплат инвесторы обычно расценивают как плохую весть (цена акций падает), а повышение дивидендов — как добрую (цена акций растет). При этом инвесторы реагируют не столько на уровень дивидендов, сколько на их изменение, в котором усматривают важный критерий долгосрочной устойчивости прибылей. Таким образом, многие исследователи, не оспаривая теории иррелевантности дивидендов, отстаивают высокий коэффициент дивидендных выплат.

Еще один аргумент щедрых дивидендных выплат – «естествен­ная» потребность в акциях с высокими дивидендами у опреде­ленной категории инвесторов. Например, некоторые финансо­вые институты связаны официальными ограничениями на при­обретение акций, не имеющих длительной истории устойчивых дивидендных платежей. Трастовые и пенсионные фонды, вероят­но, предпочтут акции с высокими

дивидендами, поскольку диви­денды рассматривают как «доход», подлежащий расходованию, в то время как прирост капитала – «дополнение к базовой стоимо­сти», не предназначенное для текущих затрат. Как утверждают не­которые наблюдатели, индивидуальные инвесторы, которые мо­гут распоряжаться своим капиталом, стараются расходовать только дивидендный доход. Поэтому и они, наверное, выберут акции, обеспечивающие более солидные денежные поступления, кото­рые можно свободно тратить.

Предпочитают акции с обильными дивидендами и те инвес­торы, для которых портфель ценных бумаг – постоянный источ­ник денежных средств. Эти деньги легко извлечь и из акций, по которым дивиденды не выплачивают вовсе; время от времени инвестор мог бы продавать небольшую часть своего портфеля. Однако регулярная выплата дивидендов избавляет многих ее акционеров от издержек купли-продажи, тем более что процент комиссии по ним, как правило, обратно пропорционален коли­честву продаваемых акций. Кроме того, регулярные денежные дивиденды избавляют акционеров от риска вынужденной прода­жи акций по «временно низким» ценам.

Политика высоких дивидендов более выгодна для акционе­ров, поскольку она помогает разрешить неопределенность. Ин­вестор оценивает акцию в соответствии с прогнозами и учетом будущих дивидендов. Прогнозы на ожидаемый прирост стоимо­сти акций и на дивиденды, ожидаемый в отдаленном будущем, сомнительнее, чем прогнозы, касающиеся дивидендов в ближай­шем периоде. Поскольку инвесторы предпочитают избавляться от неуверенности, цена акций тех предприятий, которые выпла­чивают высокие дивиденды, будет выше.

Существует еще одна особенность, относящаяся в основном к зрелым компаниям, имеющим обильные денежные потоки, но мало выгодных инвестиционных возможностей. Акционеры та­ких компаний не всегда верят в способность менеджеров эффективно употребить нераспределенную прибыль и опасаются того, что эти деньги могут пойти на строительство грандиозной корпо­ративной империи, а не на повышение рентабельности предпри­ятия. В подобных обстоятельствах инвесторы могут требовать высоких дивидендов не оттого, что ценят дивиденды как тако­вые, а потому, что хотят, чтобы менеджеры проводили более доб­росовестную, нацеленную на создание стоимости инвестицион­ную политику.

Таким образом, если стоимость акций предприятия склады­вается из ожидаемых будущих поступлений и спроса на акции, то выплата щедрых дивидендов при прочих равных условиях стиму­лирует спрос, следовательно, и повышает рыночную стоимость предприятия.

Теория «налоговой дифференциации». Еще одна точка зрения состоит в том, что щедрые дивиденд­ные выплаты снижают рыночную стоимость предприятия Пред­ставители этой теории указывают на налоговую составляющую при выплате дивидендного дохода. Если дивиденды облагают налогом по более высоким ставкам, нежели приращение капита­ла, фирмы должны платить самые низкие денежные дивиденды, какие только могут себе позволить. Имеющиеся денежные сред­ства следует сохранять в виде нераспределенной прибыли или же использовать для выкупа акций.

Осуществляя дивидендную политику в этом направлении, корпорации могут обратить дивиденды в прирост капитала. Так как такая финансовая стратегия уменьшает налоговое бремя, инвесторы предпочтут ее, и такие акции с низким дивидендным доходом будут стоить дороже.

По российскому законодательству дивидендный доход обла­гают по ставке 9 %, а налога на доход от капитализации не суще­ствует. Таким образом, при выплате дивидендов часть капитали­зации предприятия теряется, и при устойчивости данной

тенден­ции рыночная стоимость предприятия снизится.

В современный период единой «правильной» дивидендной поли­тики не существует. На разных этапах становления и развития, при различных ситуациях на рынке предприятия либо форсируют на­копление, либо наращивают дивидендный доход акционеров.

Большинство же ученых, отдавая предпочтение выплате щед­рых дивидендов или их полному отсутствию, все же не делают однозначного вывода о прямой зависимости между размером дивидендных выплат и рыночной стоимостью фирмы.

На практике оптимальная доля дивидендов – это функция четырех факторов:

1. Предпочтение инвесторами дивидендов приросту капитала и значимость дивидендов для собственников.

2. Инвестиционные возможности предприятия.

3. Целевая структура капитала.

4. Возможность привлечения заемного капитала.

Факторы, характеризующие инвестиционные возможности предприятия:

· стадия жизненного цикла (на ранних стадиях жизненного цикла предприятие вынуждено больше средств инвестировать в свое развитие, ограничивая выплату дивидендов);

· необходимость расширения своих инвестиционных программ (в периоды активизации инвестиционной деятельности, направленной на расширенное воспроизводство основных фон­дов и нематериальных активов, потребность в капитализации прибыли возрастает);

· степень готовности отдельных инвестиционных проектов с высоким уровнем эффективности (отдельные подготовленные проекты требуют ускоренной реализации в целях обеспечения эффективной их эксплуатации при благоприятной конъ­юнктуре рынка, что обусловливает необходимость концент­рации собственных финансовых ресурсов в эти периоды).

Целевая структура капитала должна поддерживать баланс между определенным соотношением собственного и заемного капитала, формируемым финансовым руководством и собственниками предприятия, и достигнутым уровнем финансового рычага.

Факторы, характеризующие возможность привлечения заемного капитала:

· стоимость привлечения дополнительного заемного капитала;

· доступность кредитов на финансовом рынке;

· уровень кредитоспособности предприятия, определяемый его текущим финансовым состоянием;

· фактический размер получаемой прибыли и коэффициент рентабельности собственного капитала.

Совокупность этих факторов формирует тип дивидендной по­литики.

 Остаточная политика дивидендных выплат предполагает, что выплачивают дивиденды после того, как за счет прибыли удов­летворена потребность в формировании собственных финансовых ресурсов, обеспечивающих в полной мере реализацию инве­стиционных возможностей предприятия. Если по имеющимся инвестиционным проектам уровень внутренней ставки доходно­сти превышает средневзвешенную стоимость капитала (или дру­гой избранный критерий, например коэффициент финансовой рентабельности), то основная часть прибыли должна быть направ­лена на реализацию таких проектов, так как она обеспечит высо­кий темп роста капитала (отложенного дохода) собственников. Преимущество политики этого типа — обеспечение высоких темпов развития предприятия, повышение его финансовой устойчи­вости. Недостаток – нестабильность размеров дивидендных вып­лат, полная

1. непредсказуемость формируемых их размеров в пред­стоящем периоде и даже отказ от их выплат в период высоких инвестиционных возможностей, что отрицательно сказывается на формировании уровня рыночной цены акций. Такую дивидендную политику используют обычно лишь на ранних стадиях жизненного цикла предприятия, связанных с высоким уровнем его инвестиционной активности.

2.  Политика стабильного размера дивидендных выплат предпо­лагает выплату неизменной их суммы на протяжении продолжи­тельного периода (при высоких темпах инфляции сумму диви­дендных выплат корректируют на индекс инфляции). Преимуще­ство этой политики — ее надежность, которая создает чувство уверенности у акционеров в неизменности размера текущего до­хода вне зависимости от различных обстоятельств, определяет стабильность котировки акций на фондовом рынке. Недостаток — слабая связь с финансовыми результатами деятельности предприятия, в связи с чем в периоды неблагоприятной конъюнктуры и низкого размера формируемой прибыли инвестиционная деятель­ность может быть сведена к нулю. Для того чтобы избежать этих негативных последствий, стабильный размер дивидендных вып­лат устанавливают обычно на относительно низком уровне, по­ этому данный тип дивидендной политики консервативный, ми­нимизирующий риск снижения финансовой устойчивости предприятия из-за недостаточных темпов прироста собственного ка­питала.

3.  Политика минимального стабильного размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды (или политика «экстра-дивиден­да») – наиболее взвешенный ее тип. Ее преимущество — стабиль­ная гарантированная выплата дивидендов в минимально преду­смотренном размере (как в предыдущем случае) при высокой связи с финансовыми результатами деятельности предприятия, позво­ляющей увеличивать размер дивидендов в периоды благоприят­ной хозяйственной конъюнктуры, не снижая при этом уровень инвестиционной активности. Такая дивидендная политика дает наибольший эффект на предприятиях с нестабильной в динами­ке прибылью. Основной недостаток этой политики – то  что при продолжительной выплате минимальных размеров дивидендов инвестиционная привлекательность акций компании снижается и, соответственно, падает их рыночная стоимость.

4.  Политика стабильного уровня дивидендов устанавливает долгосрочный нормативный коэффициент дивидендных выплат по отношению к сумме прибыли (или норматива распределения прибыли на потребляемую и капитализируемую ее части). Пре­имущество такой политики – простота ее формирования и тесная связь с прибылью. В то же время основной ее недостаток – не­стабильность размеров дивидендных выплат на акцию, определя­емая нестабильностью суммы формируемой прибыли. Эта неста­бильность вызывает резкие перепады в рыночной стоимости ак­ций по отдельным периодам, что препятствует максимизации рыночной стоимости предприятия (сигнализирует о высоком уровне риска хозяйственной деятельности данного предприятия). Даже при высоком уровне дивидендных выплат такая политика обычно не привлекает инвесторов (акционеров), избегающих риска. Только зрелые компании со стабильной прибылью могут проводить дивидендную политику этого типа; если размер при­были существенно варьирует в динамике, эта политика генерирует высокую угрозу банкротства.

 Политика постоянного возрастания размера дивидендов (осуществляемая под девизом «никогда не снижай годовой дивиденд») предусматривает стабильное возрастание уровня дивидендных выплат в расчете на одну акцию. Возрастают дивиденды, как правило, в твердо установленном проценте прироста к их размеру в предшествующем периоде. Преимущество такой политики – обеспечение высокой рыночной стоимости акций компании и формирование положительного ее имиджа у потенциальных инвесторов при дополнительных эмиссиях. Недостаток — отсутствие

3. гибкости в ее проведении и постоянное возрастание финансовой напряженности – если темп роста коэффициента дивидендных выплат возрастает (т. е. если фонд дивидендных выплат растет быстрее, чем сумма прибыли), то инвестиционная активность предприятия сокращается, а коэффициенты финансовой устой­чивости снижаются (при прочих равных условиях). Поэтому та­кую дивидендную политику могут позволить себе лишь процве­тающие акционерные компании. Если эта политика не подкреп­лена постоянным ростом прибыли компании, то она ведет к ее банкротству.