Обычно подавляющая часть компаний имеет дело не с отдельными проектами, а с портфелем инвестиций. Отбор и реализация проектов из этого портфеля осуществляются в рамках составления бюджета капиталовложений.

На практике используют два основных подхода к формированию бюджета капиталовложений: первый основан на применении критерия IRR, второй – на применении критерия NPV.

Логика первого подхода такова. Все доступные проекты упорядочиваются по убыванию IRR. Далее проводится их последовательный просмотр: очередной проект, IRR которого превосходит стоимость капитала, отбирается для реализации. Включение проекта в портфель с неизбежностью требует привлечения новых источников. Поскольку возможности компании по мобилизации собственных средств ограничены, наращивание портфеля приводит к необходимости привлечения внешних источников финансирования, т.е. к изменению структуры источников в сторону повышения доли заемного капитала. Возрастание финансового риска компании, в свою очередь, приводит к увеличению стоимости капитала. Таким образом, налицо две противоположные тенденции: по мере расширения портфеля инвестиций, планируемых к исполнению, IRR проектов убывает, а стоимость капитала возрастает. Очевидно, что если число проектов-кандидатов на включение в портфель велико, то наступит момент, когда IRR очередного проекта будет меньше стоимости капитала, т.е. его включение в портфель становится нецелесообразным.

Для наглядности первого подхода можно воспользоваться графическим методом. Построим два графика: инвестиционных возможностей и предельной стоимости капи

тала компании, с помощью которых и производится отбор проектов для реализации (рис. 2.8). График инвестиционных возможностей (IOS) представляет собой графическое изображение анализируемых проектов, расположенных в порядке снижения внутренней нормы прибыли, IRR. График предельной стоимости капитала (MCC) – это графическое изображение средневзвешенной стоимости капитала как функции объема привлекаемых финансовых ресурсов. Первый график является убывающим, второй – возрастающим.

Компания рассматривает возможность включения в портфель пяти независимых проектов. Для простоты предполагается, что все проекты принадлежат к одному среднему для данной компании классу риска, и потому в качестве стоимости источника изначально выбрана средневзвешенная стоимость капитала (WACC). Компания имеет возможность привлекать средства в требуемом объеме, иными словами, ограничений на объем капиталовложений не накладывается.

Рис. 2.8 Формирование бюджета капиталовложений

с помощью графиков MCC и IOS

Как видно из рисунка (рис. 2.8), первые два проекта (А и В) компания может профинансировать за счет собственных средств, однако в дальнейшем ей придется прибегнуть к внешним источникам финансирования. Поскольку степень финансовой зависимости компании уже достаточно высока, привлечение новых источников будет сопровождаться возрастанием стоимости капитала.

Точка пересечения графиков IOS и МСС весьма примечательна: она показывает предельную стоимость капитала, которую в принципе можно использовать в качестве ставки дисконтирования для расчета NPV при комплектовании инвестиционного портфеля, т.е. значение этого показателя используется в качестве оценки минимально допустимой доходности по инвестициям в проекты средней степени риска. Смысл данного утверждения состоит в следующем. Если рассматривать каждый проект изолированно, то в анализе можно ориентироваться на индивидуальные значения стоимости источника; однако, если речь идет о портфеле как едином целом, более разумным является использование предельной стоимости капитала. Таким образом, только после укомплектования портфеля на основе критерия IRR с одновременным исчислением предельной стоимости капитала становится возможным рассчитать суммарный NPV, генерируемый данным портфелем. В этом, кстати, проявляется определенное преимущество рассматриваемого метода составления бюджета, поскольку изначально значение

ставки дисконтирования для комплектуемого портфеля не известно, т.е. не вполне оправдан расчет NPV отдельных проектов.

Второй подход к формированию бюджета капиталовложений основывается на критерии NPV. Если никаких ограничений нет, то в наиболее общем виде методика бюджетирования при этом включает следующие процедуры:

· устанавливается значение ставки дисконтирования, либо общее для всех проектов, либо индивидуализированное по проектам в зависимости от источников финансирования;

· все независимые проекты с NPV > 0 включаются в портфель;

· из альтернативных проектов выбирается проект с максимальным NPV.