9.1. Значение дивиденда в экономике предприятия

Понятие дивидендной политики в акционерных обществах непосредственно связано с рас­пределением прибыли. Однако принципы и методы распределения прибыли применимы не только к акционер­ным обществам, но и к предприятиям других организационно-пра­вовых форм. При этом вместо терминов «акция», «дивиденд» могут использоваться термины «пай», «вклад», «прибыль на вклад», при этом меха­низм выплаты доходов собственникам остается прежним.

Дивиденды представляют собой денежный доход акционеров и показывают, как успешно работает ком­мерческая организация, в акции которой вложены сред­ства. Большая часть предприятий основным источником финанси­рования своей деятельности считает реинвестированную прибыль. Поскольку выплата дивидендов уменьшает объем этой прибыли, решение о размере и порядке их выплаты является реше­нием о финансировании деятельности предприятия и влияет на раз­мер привлекаемых источников капитала. Реинвестирование прибы­ли — одна из самых распространенных и наиболее дешевых форм финансирования инвестиционных программ, позволяющих избежать дополнительных расходов по привлечению новых источни­ков финансирования и оставить контроль деятельно­сти предприятия в руках собственников.

Важнейшей задачей дивидендной политики является оптималь­ное сочетание интересов акционеров с необходимостью достаточного финансирования развития предприятия. Чем большая часть чистой прибыли направляется на выплату дивидендов, тем меньшая их часть остается на самофинансирование, что ведет к сокращению темпов роста собственного капитала, выручки и платежеспособности. Вме­сте с тем, если акционеры не получат достаточной прибыли на инве­стированный капитал и начнут избавляться от ценных бумаг данного предприятия, его рыночная стоимость снизится, и соб­ственники утратят контроль над акционерным капиталом.

Для выработки собственной дивидендной политики предприя­тию необходимо решить два принципиальных вопроса:

1) влияет ли величина выплачиваемых дивидендов на совокуп­ное богатство акционеров;

2) какова должна быть оптимальная величина дивидендов.

Совокупный доход акционеров за определенный период склады­вается из суммы полученного дивиденда и прироста курсовой стоимости акций, поэтому при определении оптимального размера дивидендных выплат руководство может повлиять на стоимость предприятия в целом. Однако выплата дивидендов уменьшает возможности рефинанси­рования прибыли, что с позиций долгосрочной перспективы может отрицательно повлиять на доходы и благосостояние собственников. Отсюда следует, что большие дивиденды акционерам невыгодны.

Существует три основные теории дивидендной политики: ирревалентности дивидендов; существенности дивидендной политики; налоговой дифференциации.

Ф. Модильяни и М. Миллер аргументированно обосновали тео­рию ирревалентности дивидендов, утверждая, что стоимость фирмы определяется исключительно доходностью ее активов и инвестиционной политикой, и пропорции распределения дохода между диви­дендами и реинвестированной прибылью не оказывают влияния на совокупное богатство акционеров. Следовательно, оптимальной ди­видендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует.

Если предприятие при реализации инвестиционного проекта может получить прибыль, превышающую рыночный уровень капи­тализации, то акционеры готовы пре

доставить на инвестиционные цели столько чистой прибыли, сколько необходимо для финансиро­вания всех проектов такого уровня. Размер дивидендов в этом случае определяется остаточным способом после покрытия всех ин­вестиционных затрат.

Распределение прибыли при наличии инвестиционного проекта с необходимым уровнем рентабельности возможно тремя способами:

1) реинвестированием всей чистой прибыли;

2) направлением всей прибыли на выплату дивидендов и финан­сированием проекта за счет дополнительной эмиссии акций;

3) направлением части прибыли на выплату дивидендов и ком­пенсацией этой части дополнительным выпуском акций.

Оптимальность дивидендной политики понимается таким обра­зом, что выплата дивидендов производится только после того, как проанализированы все возможные эффективные направления реин­вестирования прибыли и профинансированы все приемлемые инве­стиционные проекты.



Исходя из этого, возможны ситуации, когда чистая прибыль полностью направляется на накопления, и дивиден­ды не начисляются и, наоборот, когда вся прибыль направляется на выплату дивидендов. В этой теории влияние дивидендных выплат на благосостояние акционеров компенсируется другими средствами, например, допол­нительной эмиссией ценных бумаг.

Теория ирревалентности дивидендной политики подверглась критике, так как на практике инвестору небезразлично, получит он доход на вложенный капитал в форме дивидендных выплат или в форме повышения курса акций фирмы. В реальности, как пра­вило, сокращение размера дивидендов приводит к падению курса акций, а увеличение — к его росту. По мнению же Модильяни и Миллера, инвестор ориентируется в первую очередь не на размер текущих дивидендных выплат, а на благоприятные тенденции в раз­витии фирмы и устойчивые прибыли в будущем. На практике акционеры предпочитают дивиденды, потому что их выплата свидетельствует об устойчивости предприятия на рынке. Повышение дивидендов обычно рассматривается как сигнал о благоприятных тенденциях роста прибыли, на который реагирует и курсовая стоимость акций. Считается, что инвесторы используют размер дивидендных выплат как индикатор будущего состояния пред­приятий и ожиданий его руководства.

Оппоненты теории Модильяни — Миллера — сторонники тео­рии существенности дивидендной политики М. Гордон и Дж. Линтнер. Они считают, что дивидендная политика существенно влияет на величину совокупного богатства акционеров. Исходя из стремления избежать риска, акционеры всегда предпочтут дивидендные выплаты сегодня потенциально возможным выплатам в будущем, в том числе и приросту стоимости капитала. Поскольку размер выплачиваемых дивидендов свидетельствует о стабильности и целесообразности инвестирования в данную фирму, акционеров удо­влетворяет меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, что приводит к возрастанию рыночной стоимости фирмы.

Сторонники теории налоговой дифференциации, разработанной Р. Литценбергером и К. Рамсвами, считают, что для акционеров важнее не дивидендная доходность, а доход от капитализации стоимости. Поскольку в США доход от капитализации облагается налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды, инвестиции в предприятия, накапливающие прибыль, но не выплачивающие дивиденды, должны быть более прибыльны. Однако из-за разницы в ставках налогообложения этих доходов акционеры должны требовать больший дивидендный доход, чтобы компенсировать свои потери в связи с повышенным уровнем налогообложения. Следовательно, предприятию невыгодно выплачивать большие дивиденды, поскольку его рыночная стоимость максимизируется при низком уровне расходов на выплату дивидендов.

В современный период единой дивидендной полити­ки акционерных обществ не

существует. На разных этапах становле­ния и развития, при различных ситуациях на рынке предприятия стремятся либо форсировать накопление, либо наращивать диви­дендный доход акционеров. По мнению американского экономиста Дж. Ван Хорна, безграничное увеличение дивидендных выплат, пре­вышающее размер прибыли, остающейся после финансирования при­быльных инвестиций, возможно только при условии постоянного спро­са на данные акции. Большин­ство экономистов высоко оценивают значение снижения на­логовых потерь при реинвестировании прибыли.

Следовательно, выбор проводимой дивидендной политики в каж­дый отдельный период времени определяется необходимостью реше­ния взаимосвязанных задач:

• максимизации совокупного богатства акционеров в форме ди­видендных выплат и прироста стоимости предприятия;

• обеспечения достаточного объема собственных финансовых ресурсов для осуществления расширенного воспроизводства.

В Методических рекомендациях по разработке финансовой по­литики фирмы Министерства экономического развития России в частности отмеча­ется, что классическая формула: курс акций прямо пропорционален размеру дивидендов и обратно пропорционален процентной ставке по альтернативным вложениям, — на практике применима не во всех случаях. Инвесторы могут высоко оценить стоимость акций пред­приятия, не выплачивающего дивиденды, если они инфор­мированы о программах его развития, причинах невыплаты диви­дендов и направлениях реинвестирования прибыли.